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業(yè)績符合前次預告，合同負債留有余力，改革步伐堅定不移
　　22Q1-3總營收/歸母凈利897.9/444.0億，同比+16.5%/+19.1%，Q3總營收/歸母凈利303.4/146.1億，同比+15.2%/+15.8%，業(yè)績符合前次預告。Q3業(yè)績保持穩(wěn)健增長：1）i茅臺Q3不含稅收入40.5億，持續(xù)貢獻主要增量；2）Q3茅臺酒/系列酒收入同比+10.9%/+42.0%，茅臺酒增速有所放緩，系列酒增長環(huán)比提速；3）Q3直銷收入同比+111.0%，直銷收入占比37.2%（同比+16.9pct）。渠道結構優(yōu)化及費效比提升促Q3凈利率同比+0.2pct，稅金及附加（占營收比重同比+2.4pct）影響凈利率提升幅度。22Q3末合同負債118.4億，較22Q2末+22.4%，表現(xiàn)亮眼。預計22-24年EPS49.70/58.19/67.57元，參考可比23年PE平均30x（Wind一致預期），公司作為龍頭享估值溢價，給予23年40x PE，目標價2327.60元，“買入”。
　　i茅臺貢獻主要收入增量，直銷收入占比同比大幅提升
　　22Q3茅臺酒/系列酒實現(xiàn)營收244.3/49.4億，同比+23.9/+14.6億（同比+10.9%/+42.0%），i茅臺22Q3不含稅收入40.5億，貢獻核心增量，其中虎茅/茅臺1935/珍品/盒裝生肖在i茅臺的不含稅銷售額約34億（環(huán)比Q2略有下降），100ml飛天及其他系列酒亦有較多貢獻。Q3茅臺酒增速有所放緩，判斷因外部環(huán)境擾動對公司發(fā)貨造成部分干擾；系列酒增長環(huán)比Q2提速，茅臺1935貢獻增量，Q3在i茅臺不含稅銷售額近8億，其他系列酒產品亦有增量貢獻。22Q3直銷/批發(fā)收入109.3/184.4億，同比+111.0%/-9.3%，直銷收入占比37.2%，同比+16.9pct，環(huán)比-2.6pct，保持較大同比提升幅度。
　　稅金擾動凈利率提升幅度，合同負債及銷售回款表現(xiàn)亮眼
　　22Q1-3毛利率同比+0.6pct至92.1%（Q3同比+0.5pct），渠道結構優(yōu)化有效提振盈利能力；22Q1-3銷售/管理費用率同比+0.2/-0.8pct至2.7%/6.2%（Q3同比+0.6/-0.9pct）；22Q1-3稅金及附加占營收比重同比+1.4pct至15.2%（Q3同比+2.4pct）；22Q1-3/Q3歸母凈利率同比+1.1/+0.2pct至49.5%/48.1%。展望未來，我們認為均價結構性提升及渠道結構優(yōu)化有望延續(xù)，盈利能力長期具備向上支撐。22Q3末合同負債118.4億，較22Q2末增21.7億（+22.4%），較21Q3末增27.0億（+29.5%），留有余力；22Q3銷售回款348.7億（同比+19.6%），快于收入增速，表現(xiàn)亮眼。
　　經營勢能向上，維持“買入”評級
　　展望來看，高端酒需求穩(wěn)健，普飛批價在近期波動后仍有望趨穩(wěn)，i茅臺潛力釋放，直銷仍將持續(xù)貢獻業(yè)績增量，發(fā)展有望兼顧速度與質量，維持預測，預計22-24年EPS 49.70/58.19/67.57元，目標價2327.60元，“買入”。
　　風險提示：省內競爭加劇、行業(yè)需求不達預期、食品安全問題。