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市場(chǎng)進(jìn)入三季報(bào)窗口期。我們所跟蹤的多數(shù)化工公司業(yè)績(jī)環(huán)比都有下行壓力。內(nèi)需需要等待更大強(qiáng)度的政策支持，出口預(yù)計(jì)下行延續(xù)至Q4。能源價(jià)格高企+需求下行將影響化工價(jià)差。OPEC+決定在11-12年減產(chǎn)200萬通/日產(chǎn)量挺油價(jià)，當(dāng)下能源價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入到地緣政治博弈邊際影響大于供需影響的階段，并且從中期維度來看，能源也依然是制造最緊缺的環(huán)節(jié)，這意味著在衰退或者復(fù)蘇中，制造盈利都將會(huì)更多流向資源端。而在22Q4-23Q1，在能源價(jià)格高企疊加需求受衰退影響下行的過程中，化工加工價(jià)差仍有下行風(fēng)險(xiǎn)。從當(dāng)下至23Q1，我們對(duì)能源化工利潤(rùn)分配的排序是：上游資源（高盈利持續(xù)）>下游加工（PPI弱相關(guān)品類）>中游制造（PPI弱相關(guān)品類）>中游制造（PPI強(qiáng)相關(guān)品類）。
　　防守應(yīng)該主要關(guān)注高盈利持續(xù)性、低估值和弱宏觀相關(guān)性。美國(guó)方面，長(zhǎng)鞭效應(yīng)導(dǎo)致的庫存堆積需要主動(dòng)去庫，而超預(yù)期的加息節(jié)奏將進(jìn)一步抑制需求。歐洲方面，雖然供給端受到能源危機(jī)導(dǎo)致開工下行，中國(guó)出口歐盟化工品同比高增長(zhǎng)，但是衰退之下供需雙弱，環(huán)比也開始下行。從上中下游的角度看，上游依然還是最緊缺的環(huán)節(jié)，因此不論是通脹、衰退還是復(fù)蘇都無法改變工業(yè)利潤(rùn)向上游靠攏，直至上游的緊缺被解決。中下游從四個(gè)維度布局：1）需求偏剛性、與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較弱的品類；2）在歐洲能源危機(jī)下，顯著受益的小品類化工品；3）自身成長(zhǎng)性較好的個(gè)股；4）珍惜流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的白馬股撿籌機(jī)會(huì)。
　　歐洲能源危機(jī)將成為從當(dāng)下到明年化工行業(yè)的重要投資觀察點(diǎn)：從BASF的二季報(bào)可以看出，得益于低價(jià)能源庫存+長(zhǎng)協(xié)供應(yīng)+政府補(bǔ)貼，目前歐洲企業(yè)尚未完全感受到能源價(jià)格上漲的壓力，但是明年能源價(jià)格的上漲有望完全體現(xiàn)在歐洲企業(yè)的成本中。預(yù)計(jì)2023年的天然氣中樞價(jià)格將遠(yuǎn)勝過往。歐洲之所以能在化工行業(yè)占有重要一席之地，除了深厚的技術(shù)積累以外，很大一部分得益于俄羅斯的廉價(jià)能源。當(dāng)歐洲和俄羅斯脫鉤后，歐洲告別廉價(jià)能源，而裝置老化和高昂的人工成本將會(huì)使得歐洲失去工業(yè)制造的經(jīng)濟(jì)性，而在逆全球化的背景下，沒有能源保障的歐洲也將失去工業(yè)發(fā)展的優(yōu)先權(quán)。屆時(shí)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移有望發(fā)生，而中國(guó)憑借完善的產(chǎn)業(yè)集群和原材料保障，有望成為優(yōu)選。對(duì)于中國(guó)的化工產(chǎn)業(yè)是一次產(chǎn)業(yè)升級(jí)的絕佳機(jī)會(huì)。
　　從具體的表現(xiàn)形式來看，有多重可能性：1）大品類，基于成本角度。在原材料和能源成本上漲2-3倍后，大化工將不具備經(jīng)濟(jì)性，從歐洲產(chǎn)能占比梳理，占比較高的維生素（40%+），聚氨酯（27%）等行業(yè)值得關(guān)注；2）小品類，基于供應(yīng)鏈安全。一些精細(xì)化工品類，基于供應(yīng)鏈安全考慮，下游有望加速驗(yàn)證備選供應(yīng)商，國(guó)內(nèi)企業(yè)的進(jìn)口替代機(jī)會(huì)有望加速，并且在獲得客戶之后形成深度綁定。3）代工，對(duì)于海外化工企業(yè)而言，放棄制造抓住終端銷售也可以成為一種選擇。當(dāng)歐洲生產(chǎn)不具備經(jīng)濟(jì)性，而中國(guó)建廠需要時(shí)間，并且投資中國(guó)可能存在其他顧慮，外企有可能選擇將技術(shù)授予中國(guó)企業(yè)代工綁定，從而繼續(xù)把握終端銷售。4）并購(gòu)，若歐洲經(jīng)營(yíng)陷入困境，剝離資產(chǎn)也是一種選擇，中國(guó)企業(yè)有望獲得收購(gòu)歐洲優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。
　　這是一次中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)全球地位進(jìn)一步抬升的機(jī)會(huì)，量和質(zhì)都有望體現(xiàn)。擇時(shí)上需要配合需求和產(chǎn)品價(jià)格，產(chǎn)品價(jià)格見底，被動(dòng)去庫就是最佳時(shí)點(diǎn)。走過這一次衰退，我們有望看到曙光，白馬之旅，見龍?jiān)谔铩?br>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：安全事故影響開工；技術(shù)路線快速迭代；逆全球化背景下的產(chǎn)業(yè)脫鉤。