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本報告導讀：
　　Q3業(yè)績穩(wěn)健增長，系列酒放量，直銷、i茅臺貢獻增長同時繼續(xù)帶動毛利率上行，單季度稅金波動，全年信心充足，長期產(chǎn)能端、營銷端持續(xù)發(fā)力釋放改革動能。
　　投資要點：
　　維持增持評級。渠道改革拉動業(yè)績增長、毛利率上行，單季度稅金波動，全年業(yè)績信心足，長期龍頭地位穩(wěn)固。維持2022-2024年EPS 50.13、58.22、67.44元，維持目標價2378.34元。
　　直銷、i茅臺貢獻增長，改革紅利兌現(xiàn)報表。公司Q3單季度營收、歸母凈利分別同比+15.61%、+15.81%，前期已有預告。分產(chǎn)品看，Q3單季度茅臺酒同比+10.9%，傳統(tǒng)渠道普飛配額平穩(wěn)，預計主要系非標產(chǎn)品加大投放并帶動量價同步增長；系列酒同比+42.0%，高基數(shù)下實現(xiàn)大幅增長，預計主要系茅臺1935貢獻增量。分渠道看，Q3單季度批發(fā)同比-9.3%，直銷109.3億、同比+111%，占比達到37.2%。i茅臺Q3收入40.42億，占Q3單季度收入13.7%。
　　稅金拖累凈利率，現(xiàn)金預收表現(xiàn)良好。Q3單季度毛利率91.4%、同比+0.58pct，產(chǎn)品結構向上及直銷占比提升拉動，銷售費用率3.0%/同比+0.56pct、管理費用率6.6%/同比-0.83pct，保持正常水平。Q3稅金及附加16.7%、同比+2.4pct，預計主要系生產(chǎn)與銷售節(jié)奏錯期，并且后續(xù)稅金壓力有望逐步減小。Q3銷售收現(xiàn)348.71億元、同比+19.6%，快于收入增長，結合Q3末預收132.65億元來看，渠道經(jīng)營保持強韌性。
　　全年信心充足，長期龍頭穩(wěn)增。年內(nèi)傳統(tǒng)渠道配額陸續(xù)執(zhí)行疊加線上i茅臺有序運行，同時考慮貴州省提出四季度白酒增加值增長15%以上的發(fā)展目標，茅臺全年業(yè)績信心充分，長期龍頭定力持續(xù)彰顯。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟大幅波動、食品安全風險、社會輿論加大等。