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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)總營收897.9億元，同增16.5%；歸母凈利潤444.0億元，同增19.1%；其中單Q3實(shí)現(xiàn)總營收303.4億元，同增15.2%；歸母凈利潤146.1億元，同增15.8%。銷售回款348.7億元，同增19.6%，Q3末合同負(fù)債118.4億元，環(huán)比H1末增加21.7億元。
　　評(píng)論：
　　非標(biāo)及系列酒貢獻(xiàn)主要增量，i茅臺(tái)快速推升直營占比。公司單Q3收入/利潤增速符合前期預(yù)告，節(jié)奏穩(wěn)中求進(jìn)。分產(chǎn)品看，單Q3茅臺(tái)酒收入244.3億元，同增10.9%，預(yù)計(jì)增量主要由虎茅和珍品等非標(biāo)產(chǎn)品貢獻(xiàn)。系列酒收入49.3億元，同增42.0%，判斷新品茅臺(tái)1935增量是主要驅(qū)動(dòng)，此外年前系列酒結(jié)構(gòu)優(yōu)化、及i茅臺(tái)上線的產(chǎn)品亦有貢獻(xiàn)。分渠道看，單Q3直營渠道收入109.3億，同增111%，其中i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)40.5億，貢獻(xiàn)主要增量，帶動(dòng)直營占比提升16.9pcts至37.2%。
　　生產(chǎn)端發(fā)貨節(jié)奏加快，致Q3稅金率明顯提升。單Q3毛利率91.4%，同比提升0.6pct，判斷主要系非標(biāo)產(chǎn)品和直營渠道占比提升貢獻(xiàn)。稅費(fèi)端來看，單Q3營業(yè)稅金率16.7%，同比提升2.4pcts，判斷主要系母公司發(fā)貨至銷售子公司的節(jié)奏加快，相關(guān)消費(fèi)稅在母公司端確認(rèn)，銷售端未發(fā)貨致合并報(bào)表稅率提升，但預(yù)計(jì)稅金率僅是季度間節(jié)奏波動(dòng)，全年仍將維持平穩(wěn)。銷售費(fèi)用率3.0%，提升0.6pct，管理費(fèi)用率6.6%，下降1.0pct，綜上歸母凈利率49.4%，提升0.1pct。
　　報(bào)表質(zhì)量較高，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，合同負(fù)債環(huán)比增加。公司單Q3回款348.7億元，增長19.6%，回款質(zhì)量健康。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額94.2億元，同降37.4%，主要系支付的各項(xiàng)稅費(fèi)增加及財(cái)務(wù)子公司影響所致，還原后實(shí)際表現(xiàn)良好。預(yù)收款方面，Q3末合同負(fù)債118.4億元，環(huán)比H1末明顯增加21.7億元。
　　經(jīng)營底牌充足，今明年15%以上收入增長驅(qū)動(dòng)力十足。公司今年增量主要由i茅臺(tái)的非標(biāo)和系列酒貢獻(xiàn)，普茅步調(diào)始終保持平穩(wěn)。而明后年增長驅(qū)動(dòng)力依然充足，經(jīng)營底牌至少有以下幾張：第一張是i茅臺(tái)占比繼續(xù)提升，部分經(jīng)銷商普茅配額上線i茅臺(tái)可以期待，同時(shí)其他新品同樣可在i茅臺(tái)布局，第二張是系列酒產(chǎn)品線梳理清晰后，可作為驅(qū)動(dòng)增長的新引擎，而第三張也是最優(yōu)質(zhì)的底牌，即普茅適時(shí)提價(jià)，不僅將大幅貢獻(xiàn)報(bào)表業(yè)績，也將理順茅臺(tái)價(jià)格體系。
　　投資建議：把握回落后長線布局良機(jī)，維持目標(biāo)價(jià)2600元。在當(dāng)前需求不確定環(huán)境下，茅臺(tái)極強(qiáng)的品牌壁壘，加上市場化改革持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)營底牌充足，持續(xù)增長動(dòng)力充足，確定性依然凸顯。近期公司估值回落，反而是長線投資者的布局良機(jī)。綜上，我們維持22-24年EPS預(yù)測50.2、58.9和68.4元，維持目標(biāo)價(jià)2600元，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)及經(jīng)濟(jì)下行影響需求、部分改革落地不及預(yù)期、市場線性外推使得短期預(yù)期波動(dòng)。