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二十大報告進一步明確中長期改革方向，預計會后經(jīng)濟政策不會缺位，經(jīng)濟正在步入逐季改善的軌道，大類資產(chǎn)的配置機會可能逐漸從債券過渡到權(quán)益。
　　▍二十大報告進一步明確中長期改革方向，為未來數(shù)十年的發(fā)展劃定路線圖。報告內(nèi)容著眼于長期改革，明確任務是“全面建成社會主義現(xiàn)代化強國、實現(xiàn)第二個百年奮斗目標”，而實現(xiàn)路徑包括高質(zhì)量發(fā)展、科教興國、高水平對外開放、共同富裕、綠色發(fā)展和國家安全等幾個方面。從對市場影響來看，二十大報告提出的發(fā)展方向可能在未來數(shù)年的權(quán)益資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上得到體現(xiàn)，尤其是制造強國、新能源、軍工、醫(yī)藥和自主可控這些方向，未來數(shù)年的產(chǎn)業(yè)政策仍有很大釋放空間。報告對短期經(jīng)濟的關(guān)注相對較少，但我們預計隨著換屆結(jié)束，至年底經(jīng)濟政策將會重新提上日程。報告明確發(fā)展是第一要務，穩(wěn)增長不會缺位。
　　▍社融改善將逐步傳導至經(jīng)濟，從今年四季度開始經(jīng)濟逐季改善確定性強。9月社融總量和結(jié)構(gòu)均超預期，原因包括：1）8月貸款利率下調(diào)的影響；2）公積金貸款政策放松；3）企業(yè)融資需求改善。盡管經(jīng)由地產(chǎn)的寬信用渠道相對不暢，但制造業(yè)景氣改善伴隨流動性寬松仍有望帶動經(jīng)濟弱復蘇。10月以來國內(nèi)局部疫情再度反復，上周國內(nèi)日均新增確診349例，多地管控力度增加，上周螺紋鋼表觀需求量未恢復至節(jié)前，建材需求旺季不旺，可能部分反映局部疫情反復的影響。但考慮到管控力度增強，這一輪疫情擴散的概率低于上半年，預計對經(jīng)濟的約束集中于短期，而明年專項債限額大概率擴容，財政節(jié)奏前置，經(jīng)濟從今年四季度開始逐季改善確定性強經(jīng)濟恢復的預期凝聚后，市場風險偏好有望回暖。
　　▍外部風險逐漸清晰，市場針對美聯(lián)儲的緊縮預期進一步加碼的空間有限。美國9月通脹數(shù)據(jù)從讀數(shù)和結(jié)構(gòu)來看均顯示通脹壓力的延續(xù)，上周四美股的反彈更多來源于期貨和期權(quán)市場的軋空，缺乏基本面支撐，因此我們認為美股大概率還沒有真正觸底。但當前市場預期明年初美聯(lián)儲將加息至4.75%~5%，接近于2007年時的水平，美聯(lián)儲快速加息對經(jīng)濟的連帶影響可能在今年四季度逐漸顯現(xiàn)，市場針對美聯(lián)儲緊縮的預期進一步加碼的空間較為有限，美債和黃金的配置價值可能愈加明顯。
　　▍對國內(nèi)市場而言，當前是底部配置權(quán)益資產(chǎn)的良機，但確認拐點需要經(jīng)濟預期的回暖。A股絕對估值和風險溢價均處于歷史極端分位數(shù)，中長期配置價值不言而喻。但短期市場拐點的確認需要經(jīng)濟預期的真正回暖，二十大報告中強調(diào)發(fā)展是第一要務，預計換屆結(jié)束后穩(wěn)增長將被重新提上日程。9月社融回暖是經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖的領(lǐng)先指標，我們認為當下A股已經(jīng)處在磨底階段，只是進一步上漲需等待催化劑的出現(xiàn)。對債市而言，在經(jīng)濟預期回暖前債市仍有配置價值，當前仍處在貨幣寬松的窗口，不排除未來數(shù)月調(diào)降LPR利率的可能性，因此我們認為債市做多窗口尚未關(guān)閉。但若將觀察的時間拉長，經(jīng)濟預期的回暖最終將驅(qū)動利率上行，因此做多債市最好的時點可能就在當下。
　　▍鳳險因素：國內(nèi)外疫情進展存在不確定性；地緣沖突可能超預期加??；穩(wěn)增長政策效果可能不及預期。