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事件：思摩爾國(guó)際發(fā)布2022年前三季度業(yè)績(jī)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20.89億元，同比-49.0%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)21.57億元，同比-48.9%。單季度看，22Q3實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.04億元，同比-42.2%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)7.21億元，同比-42.3%，環(huán)比18.3%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、對(duì)客戶價(jià)格調(diào)整及加大費(fèi)用投入，致利潤(rùn)率承壓。Q3業(yè)績(jī)同比大幅下滑，主要系：1）低毛利的一次性產(chǎn)品占比提升，而高毛利的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比下降，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響毛利率；2）對(duì)大客戶供貨價(jià)同比下調(diào)（環(huán)比穩(wěn)定）致毛利率下降；3）加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用大幅增加；4）增加信息系統(tǒng)、組織流程、營(yíng)銷(xiāo)體系建設(shè)投入，管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用同比大幅增加（環(huán)比穩(wěn)定）。
　　國(guó)內(nèi)：過(guò)渡期陣痛調(diào)整，出貨有望逐月改善。9月30日國(guó)內(nèi)電子煙監(jiān)管過(guò)渡期結(jié)束，10月1日起進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管階段，“1+2+N”電子煙監(jiān)管制度體系正式開(kāi)始實(shí)施。受?chē)?guó)標(biāo)過(guò)渡影響，公司Q3末轉(zhuǎn)為僅生產(chǎn)新國(guó)標(biāo)訂單，9月出貨大幅減少，短期業(yè)績(jī)承壓。展望Q4，隨著消費(fèi)者原有的口味煙囤貨消化殆盡并開(kāi)始適應(yīng)煙草口味，公司出貨有望逐月改善。長(zhǎng)期看，監(jiān)管提升行業(yè)門(mén)檻，根據(jù)藍(lán)洞新消費(fèi)，由于新國(guó)標(biāo)的煙草味限制對(duì)霧化設(shè)備的發(fā)熱體性能提出更高要求，部分品牌如暴雪、極感、千慕等訂單或?qū)⑥D(zhuǎn)移至思摩爾國(guó)際，龍頭有望受益于有序監(jiān)管下的賽道長(zhǎng)期成長(zhǎng)。
　　海外：大客戶份額持續(xù)提升，一次性產(chǎn)品表現(xiàn)靚麗。換彈式產(chǎn)品方面，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，截至9月10日的四個(gè)星期，大客戶Vuse在美國(guó)市占率升至39.7%，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Juul的差距進(jìn)一步拉開(kāi)，雖Q3受到部分前期庫(kù)存消化及對(duì)大客戶降價(jià)影響，預(yù)計(jì)Q4有望恢復(fù)正常出貨。展望未來(lái)，隨PMTA推進(jìn)、執(zhí)法力度加強(qiáng)，公司有望持續(xù)受益大客戶份額增長(zhǎng)。一次性產(chǎn)品方面，22H1實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入3.2億元（+234.5%），隨著一次性產(chǎn)品交付能力提升，Q3公司一次性小煙環(huán)比高增，在產(chǎn)品技術(shù)和渠道壁壘加持下，預(yù)計(jì)明年持續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。
　　霧化技術(shù)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，研發(fā)投入蓄力未來(lái)成長(zhǎng)。公司持續(xù)強(qiáng)化研發(fā)投入（2022年預(yù)算投入研發(fā)費(fèi)用16.8億元），注重基礎(chǔ)研究，拓展不同霧化方式及應(yīng)用場(chǎng)景，打造全球領(lǐng)先霧化科技平臺(tái)。根據(jù)公司中報(bào)，一款霧化給藥裝置已經(jīng)進(jìn)入創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序，有望近期實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，為未來(lái)成長(zhǎng)提供新動(dòng)力。我們認(rèn)為公司堅(jiān)持踐行長(zhǎng)期主義，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)及先發(fā)優(yōu)勢(shì)加持下護(hù)城河不斷加深，有望維持市場(chǎng)領(lǐng)先地位。
　　投資建議：全球替煙趨勢(shì)下，公司技術(shù)和制造優(yōu)勢(shì)突出，海外綁定頭部煙草公司、一次性產(chǎn)品快速放量，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管階段，行業(yè)規(guī)范化下長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入122.4、137.5、168.5億元，同比增長(zhǎng)-11.0%、12.3%、22.5%；實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利潤(rùn)29.5、32.1、39.8億元，同比增長(zhǎng)-44.2%、8.6%、24.1%（由于疫情、監(jiān)管等因素影響，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，前次預(yù)測(cè)值為35.3、41.7、51.2億元），對(duì)應(yīng)EPS為0.49、0.53、0.65元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)風(fēng)格切換風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈格局變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)