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自9月以來，人民幣匯率波動幅度加大，美元兌人民幣突破7.2，10月19日離岸匯率一度達(dá)到7.2731，為811匯改以來最高點(diǎn)。匯率波動，曾引發(fā)債券投資者擔(dān)心，貨幣政策會由于匯率的壓力而有所收緊，或者難以進(jìn)一步寬松。如何看待匯率與利率的關(guān)系？
　　一是內(nèi)外權(quán)衡的角度，匯率貶值往往無礙貨幣寬松。匯率本質(zhì)上是不同貨幣的相對價格，中期來看，取決于兩國經(jīng)濟(jì)基本面的相對強(qiáng)弱。大型經(jīng)濟(jì)體在面臨內(nèi)外均衡約束時，考慮到貨幣寬松有助于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖，即使面臨匯率階段貶值，也可能采取降準(zhǔn)降息等操作。
　　二是資本流動角度。在資本管制有效性較高的情況下，利差擴(kuò)大與匯率貶值難以劃等號。我國在放開外資流入的同時，對跨境資本流動實(shí)施宏觀審慎管理。對于境內(nèi)投資者而言，投資境外渠道受到約束，資金很難大規(guī)模配置到美元等外幣資產(chǎn)上去。
　　三是貿(mào)易條件角度。貶值通過基本面渠道，對利率的影響相對有限。匯率貶值對應(yīng)出口企業(yè)結(jié)匯形成更多匯兌收益，而進(jìn)口企業(yè)則要面臨更高的進(jìn)口成本。不過人民幣匯率貶值時，對應(yīng)美元處于強(qiáng)勢期，這期間往往也是大宗商品價格的下行周期。因而實(shí)際的輸入通脹壓力相對有限。
　　從歷史上看，人民幣匯率階段貶值期間，利率往往趨于下行?；仡?11匯改以來的兩輪匯率調(diào)整中的利率表現(xiàn)。2015-2016年，經(jīng)歷的是匯改-外資流出-匯率貶值過程；而2018-2019年，是中美利差縮窄-匯率階段貶值-外資短暫流出。這兩個匯率階段貶值的過程中，長端利率是下行或者震蕩的狀態(tài)，主要因?yàn)閰R率貶值往往對應(yīng)著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、貨幣政策偏寬松的階段。
　　短期如果出現(xiàn)匯率階段貶值+資金利率季節(jié)性收斂的組合，可能引發(fā)債市調(diào)整，形成中長端利率的配置機(jī)會。當(dāng)人民幣匯率階段貶值時，市場往往預(yù)期貨幣政策收緊或?qū)捤呻y再加碼。如果此時恰為資金利率季節(jié)性上升期，如稅期、跨月等時點(diǎn)，資金利率的正常收斂，可能被投資者解讀為貨幣政策收斂，資金中樞抬升的預(yù)期，從而導(dǎo)致中長端利率出現(xiàn)階段性的快速上行，這可能也是中長端利率的配置機(jī)會。
　　核心假設(shè)風(fēng)險。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化；國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。
　　備注。本文數(shù)據(jù)來源于Wind。