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本質(zhì)上看，今年的債券小牛市是流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)下的行情，全年債券收益＃率與資金利率走勢(shì)高度一致。因此，深入理解資金利率的影響因素可能成為研判后市的必要條件。經(jīng)濟(jì)下行+資金利率長(zhǎng)期維持寬松背景下，今年債券市場(chǎng)走出了一波小牛市，各期限利率債收益率整體下行。資金對(duì)短端的影響更為典型，資金利率下行帶動(dòng)短端收益率下行，進(jìn)而帶動(dòng)長(zhǎng)端下行，全年短端表現(xiàn)好于長(zhǎng)端，曲線牛陡。今年以來(lái)長(zhǎng)端利率與資金利率走勢(shì)高度一致，資產(chǎn)利率與資金利率的拐點(diǎn)具有較強(qiáng)的對(duì)應(yīng)性（如4月末、7月初、9月末等），這可能說(shuō)明今年的債券小牛市主要由流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)。換言之，流動(dòng)性可能是影響今年債券市場(chǎng)走勢(shì)的最核心變量。
　　影響資金利率的多主體模型：央行、財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)是影響資金利率的四大主體。1）央行：資金供給方，通常通過(guò)數(shù)量或價(jià)格型工具對(duì)流動(dòng)性水平進(jìn)行調(diào)控。2）財(cái)政：既是資金供給方也是資金需求方，財(cái)政支出和地方債的發(fā)行和使用是財(cái)政影響資金利率的重要路徑。3）金融機(jī)構(gòu)：既是資金供給方也是資金需求方，但其對(duì)資金利率的影響主要來(lái)源于資金需求端的邊際變化。4）實(shí)體經(jīng)濟(jì)：資金需求方，實(shí)體融資需求的上行會(huì)帶動(dòng)資金利率的上行。
　　央行行為和實(shí)體融資需求可能是資金利率長(zhǎng)期趨勢(shì)的最核心決定因素。但今年以來(lái)流動(dòng)性持續(xù)寬松，資金利率長(zhǎng)期低于政策利率，央行“易松難緊”，其對(duì)于資金利率的引導(dǎo)作用可能有所弱化。8月中下旬至9月末不同層次利率水平的明顯分化可能說(shuō)明實(shí)體融資需求并未出現(xiàn)明顯回暖，財(cái)政支出放緩下資金供給減少和金融體系預(yù)期回暖下資金需求增加可能是帶動(dòng)8月中下旬至9月末資金利率上行的主因。
　　我們認(rèn)為后續(xù)資金面大概率將維持寬松，資金利率可能會(huì)長(zhǎng)期低于政策利率水平。1）4季度經(jīng)濟(jì)大概率將呈現(xiàn)“內(nèi)需仍然偏弱+外需加速下行”的組合，實(shí)體融資需求偏弱背景下央行可能不具備主動(dòng)收緊的基礎(chǔ)；2）短期內(nèi)供需矛盾引發(fā)的資金利率上行影響逐漸消退，不確定性降低或?qū)?dòng)資金利率波動(dòng)減小。
　　 “基本面偏弱+流動(dòng)性寬松”邏輯對(duì)債市的支撐持續(xù)，債市仍可保持樂(lè)觀，收益率下行的趨勢(shì)可能并未結(jié)束（可能出現(xiàn)類似2021年10月18日以后、2022年7月初以后的情形）。從品種上來(lái)看，利率債性價(jià)比可能高于信用債。目前國(guó)債10-1利差保護(hù)仍然較足，3-10Y國(guó)債和歷史水平相比仍具有不錯(cuò)的性價(jià)比；從估值層面來(lái)看，5Y、10Y國(guó)開(kāi)債也具有一定價(jià)值，建議投資者繼續(xù)把握回調(diào)買(mǎi)入的契機(jī)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期