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投資要點
　　多維度看城投債的一級市場熱情有何邊際變化？
　　我們從一級市場熱情的角度觀察投資者對各類城投的“偏好”。1）分中債隱含評級來看，“有一定超額溢價+風險相對可控”的AA級和AA(2)級中等資質(zhì)城投債最受投資者追捧，同時近期投資者對低等級的信用下沉趨于謹慎；2）分發(fā)行期限來看，投資者更加青睞3年以內(nèi)的中短久期城投債；3）分行政級別來看，近期投資者對城投債的行政層級下沉也整體上趨于“謹慎”。
　　從城投債一級市場表現(xiàn)看地區(qū)分化
　　在追求性價比的考量下，近期投資者對于四川、江西、湖南、陜西、山西、重慶、新疆等地區(qū)的一級投標熱情相對較高，投資熱情集中在以上地區(qū)的省級平臺、地級市平臺或園區(qū)級平臺。
　　對于北京、上海、廣東、浙江、江蘇、福建等地區(qū)，雖然相對安全，但票面利率偏低，性價比不高的情況下投資者認購熱情整體一般，部分投資者對以上地區(qū)通過行政層級下沉（諸如區(qū)縣級/縣級市平臺）增厚收益；
　　對于山東、河南等地區(qū)，8月以來的整體投標熱情邊際回落，或體現(xiàn)出以上地區(qū)的投資性價比有一定減弱；
　　對于天津、云南、貴州、甘肅等市場關(guān)注度較高地區(qū)：
　　1）天津：省級平臺的投標熱情仍在，但投資者對收益率要求走高，加權(quán)發(fā)行期限自4月拉長到1年以上后，再次在9月縮短到1年以內(nèi)。
　　2）云南：8月以來投標熱情有一定程度走高，但發(fā)行利率在9月突破投標上限，投資者需要更高的風險溢價補償，發(fā)行期限有所拉長但較為“克制”。
　　3）貴州：投資者的投標熱情整體不高，國發(fā)2號文等政策對貴州城投債一級認購的邊際提振作用有限，發(fā)行成本整體仍處在高位。
　　4）甘肅：城投負面事件等影響下，一級投標情緒低迷，發(fā)行成本整體偏高。
　　投資策略：做好防風險的同時，結(jié)合一級市場熱情挖掘“性價比”
　　機會挖掘：建議投資者可以重點挖掘四川、江西、湖南等地區(qū)的地級市和國家級園區(qū)平臺債的投資機會，以及陜西、山西等地區(qū)的省級平臺債投資機會，以上地區(qū)的城投債一級市場認購情緒較好，同時土地財政壓力相對可控，有一定的投資性價比（風險相對可控+有一定超額溢價）；對于廣東、浙江、江蘇、福建等地區(qū)，可以通過適度行政層級下沉增厚收益；對于天津、云南等地區(qū)，可以結(jié)合自身偏好適度參與頭部省級平臺的短久期債投資機會。
　　風險防范：在房地產(chǎn)風險的可能傳導下，地方政府土地財政持續(xù)承壓，財政部126號文強調(diào)“不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入”或進一步對土地財政帶來壓力，當前防風險的重要性在提升；投資者對于一級市場投標熱情不高、土地財政壓力較大地區(qū)的尾部平臺需要保持警惕。
　　風險提示：隱性債務(wù)化解政策有所變化；數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在一定偏差。