>> 興業(yè)證券-利率下行行情仍未結(jié)束-221016
| 上傳日期： |
2022/10/16 |
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| 959KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,左大勇,徐琳 |
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近期部分投資者對債市仍有擔憂，主要的擔憂包括：1）當前基本面邊際改善，對債市偏利空。2）地產(chǎn)調(diào)控政策放松，有可能提振房地產(chǎn)市場和推進寬信用的實現(xiàn)。3）匯率貶值可能制約國內(nèi)央行貨幣政策空間。4）部分投資者擔憂資金利率中樞可能存在進一步上行的壓力。但相比9月底，市場的擔憂情緒有所緩和。
我們認為，短期內(nèi)經(jīng)濟的階段性好轉(zhuǎn)并不能證明寬信用已經(jīng)見到明顯效果。1）存單和票據(jù)利率在小幅上行后趨于穩(wěn)定，并沒有持續(xù)向上的趨勢，這不符合典型的寬信用階段的特征。2）今年不同月份之間社融讀數(shù)的波動明顯放大，社融改善對經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的信號意義可能下降。3）資金使用效率可能沒有明顯改善，銀行間市場仍然存在“資金堰塞湖”現(xiàn)象。4）海外加息周期下，4季度出口大概率加速下行，對基本面仍有負面擾動。
從地產(chǎn)調(diào)控政策放松到地產(chǎn)上行周期開啟仍需要時間。當前來看，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍然偏弱，且房企尤其是民營房企存在較為明顯的信用風險問題，這制約了房企的拿地及施工的意愿。
今年基建表現(xiàn)亮眼，但進一步上行空間有限：1）基建投資資金來源主要是財政資金以及配套貸款，后續(xù)進一步發(fā)力還面臨著穩(wěn)定宏觀杠桿率的制約。2）根據(jù)基建施工的季節(jié)性規(guī)律，10月可能是年內(nèi)最后的施工窗口期。3）從產(chǎn)業(yè)鏈的特性角度，基建相關(guān)工程建設的總產(chǎn)值占GDP的比重低于住宅房屋建設，且基建對經(jīng)濟的拉動作用弱于房地產(chǎn)。歷史經(jīng)驗來看，單純依靠基建投資實現(xiàn)經(jīng)濟企穩(wěn)回升的難度較高。
匯率貶值壓力可能不會明顯制約貨幣政策和債市：1）歷史經(jīng)驗表明，匯率貶值壓力較大的時期，央行仍有寬松行為，利率債往往表現(xiàn)為牛市。2）人民幣貶值短期內(nèi)可能對市場情緒有擾動，但中期對債市是利多因素。3）跨境資本流動是宏觀審慎管理的重要內(nèi)容之一，央行有相應的工具應對。
經(jīng)過此前的調(diào)整，債市的賠率已然上升，近期回調(diào)買入策略逐漸兌現(xiàn)，考慮到4季度基本面可能是“內(nèi)需仍然偏弱+外需加速下行”的組合，流動性可能不存在持續(xù)收緊的基礎(chǔ)，收益率下行的趨勢可能并未結(jié)束。國慶假期后流動性轉(zhuǎn)松，從利率互換的走勢來看，投資者對流動性的謹慎情緒已有所修正。而近期的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)、假期的消費數(shù)據(jù)等也指向基本面出現(xiàn)類似2020年下半年強復蘇的概率不大、疊加后續(xù)外需大概率繼續(xù)承壓，4季度的經(jīng)濟大概率將呈現(xiàn)“內(nèi)需仍然偏弱+外需加速下行”的組合，流動性也可能不存在持續(xù)收緊的基礎(chǔ)，這將支撐債市表現(xiàn)。綜合來看，我們認為債市可以保持樂觀心態(tài)（可能出現(xiàn)類似2021年10月18日以后、2022年7月初以后的情形）。
風險提示：央行貨幣政策超預期、房地產(chǎn)政策超預期、財政支出力度超預期
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