>> 招商證券-天賜轉(zhuǎn)債投資簡(jiǎn)析：深度一體化的電解液龍頭，預(yù)計(jì)上市價(jià)格在125-130之間-221026
| 上傳日期： |
2022/10/27 |
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| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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天賜材料本期轉(zhuǎn)債募集資金為34.11億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于四個(gè)鋰電材料項(xiàng)目與一個(gè)日化材料項(xiàng)目以及流動(dòng)資金的的補(bǔ)充，上市日期為10月27日。
深度一體化的電解液龍頭。公司以日化產(chǎn)品起家，已經(jīng)成長(zhǎng)為電解液龍頭，22年上半年電解液收入占比將近85%，出貨量12萬(wàn)噸、國(guó)內(nèi)市占率進(jìn)一步提升至35%以上，年產(chǎn)能超35萬(wàn)噸、穩(wěn)居龍頭地位；同時(shí)公司深度拓展電解液上游材料，目前六氟磷酸鋰產(chǎn)能3.08萬(wàn)噸、可實(shí)現(xiàn)95%以上自供，新型鋰鹽LiFSI產(chǎn)能6000噸，擁有超200種添加劑，打造獨(dú)有的成本優(yōu)勢(shì)，毛利率顯著高于行業(yè)；客戶(hù)方面，第一大客戶(hù)寧德時(shí)代收入占比超50%、且客戶(hù)集中度持續(xù)提升，通過(guò)長(zhǎng)單的方式與下游電池企業(yè)深度綁定。除此之外，公司橫向拓展正極材料，磷酸鐵鋰產(chǎn)能5000噸、磷酸鐵3萬(wàn)噸，并且在2021年成立子公司天賜資源循環(huán)、布局鋰電池材料循環(huán)再生業(yè)務(wù)。日化產(chǎn)品產(chǎn)能超11萬(wàn)噸、近年收入占比降至5%。21年以來(lái)隨著電解液產(chǎn)能的釋放與下游新能車(chē)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，公司收入&利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，且費(fèi)用攤薄的背景下盈利能力實(shí)現(xiàn)更快提升，21年ROE超30%。
深化一體化布局保持電解液龍頭地位，拓展多個(gè)產(chǎn)品線打造平臺(tái)型公司。今年以來(lái)國(guó)內(nèi)新能車(chē)滲透率已達(dá)到30%、未來(lái)增速將會(huì)放緩，雖然儲(chǔ)能需求的釋放會(huì)帶動(dòng)鋰電池裝機(jī)量，但量上短期難以彌補(bǔ)、對(duì)應(yīng)電解液需求增速也將放緩；未來(lái)隨著電解液產(chǎn)能的釋放行業(yè)必然進(jìn)入過(guò)剩局面、價(jià)格可能進(jìn)一步下降直至進(jìn)入波動(dòng)，技術(shù)上也將迎來(lái)新型鋰鹽的變革，龍頭公司可憑借一體化與技術(shù)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)市占率的進(jìn)一步提升。公司作為電解液龍頭目前在一體化布局與新型材料生產(chǎn)方面目前均走在行業(yè)前列，電解液規(guī)劃與在建產(chǎn)能超100萬(wàn)噸以鞏固龍頭地位，上游鋰鹽與添加劑產(chǎn)品產(chǎn)能也在未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)張以深化一體化布局；而橫向拓展的磷酸鐵鋰與電池回收規(guī)劃產(chǎn)能也超10萬(wàn)噸；同時(shí)利用平臺(tái)型技術(shù)優(yōu)勢(shì)推出鋰電池用新型粘結(jié)劑；日化產(chǎn)品也將進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。整體上公司目前保持較高的資本開(kāi)支，利用自身研發(fā)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)多個(gè)產(chǎn)品序列共同發(fā)展、進(jìn)一步提升壁壘，以打開(kāi)遠(yuǎn)期增長(zhǎng)天花板，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司22/23年預(yù)期歸母凈利潤(rùn)分別為56.96億/66.79億，對(duì)應(yīng)PE分別為15.32X/13.07X。
估值處于上市以來(lái)低位，股價(jià)彈性好、機(jī)構(gòu)關(guān)注度較高。從估值來(lái)看，公司最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE（TTM）為20.2X，處于上市以來(lái)低位，目前A股中可比公司新宙邦PE（TTM）為17.4X，考慮到公司龍頭地位、會(huì)有一定估值溢價(jià)。公司市值為873億元，股價(jià)彈性好，中報(bào)持倉(cāng)機(jī)構(gòu)超100家、機(jī)構(gòu)關(guān)注度較高。
平價(jià)、債底保護(hù)較好。天賜轉(zhuǎn)債期限5年、評(píng)級(jí)AA，利率與附加條款均為常規(guī)設(shè)置。以公司10月26日收盤(pán)價(jià)測(cè)算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為92.81元，平價(jià)保護(hù)較好；在本文假設(shè)下純債價(jià)值為94.52元、YTM為2.37%，債底保護(hù)較好。
預(yù)計(jì)上市價(jià)格在125~130元之間。天賜轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)AA、最新平價(jià)92.81元，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可參考標(biāo)的宙邦（最新收盤(pán)價(jià)126.8元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率23.59%），考慮到龍頭溢價(jià)、預(yù)計(jì)天賜轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在35~40%之間，上市價(jià)格在125~130元之間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格大幅下滑；客戶(hù)集中度高；產(chǎn)能消化不達(dá)預(yù)期
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