>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：美聯(lián)儲(chǔ)的全曲線(xiàn)實(shí)際利率正值意味著什么-221026
| 上傳日期： |
2022/10/27 |
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pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊 |
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報(bào)告摘要：
美聯(lián)儲(chǔ)加息是2022年擾動(dòng)全球資產(chǎn)定價(jià)的一條線(xiàn)索。一則美債在傳統(tǒng)意義上是全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的坐標(biāo)，即風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)成本，它的抬升會(huì)損傷風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尤其長(zhǎng)久期資產(chǎn)的價(jià)格。二則美債收益率的相對(duì)利差走闊也導(dǎo)致美元偏強(qiáng)、非美貨幣普遍承壓，從而對(duì)跨市場(chǎng)資金的收益率預(yù)期產(chǎn)生擾動(dòng)。
如何判斷美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏和最終終點(diǎn)？我們傾向于認(rèn)為要回到美聯(lián)儲(chǔ)的政策框架之下，否則單純依據(jù)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)狀況的理解和判斷會(huì)摻雜過(guò)多第三方標(biāo)準(zhǔn)和“應(yīng)然性”，從而導(dǎo)致對(duì)加息周期存在誤判。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾指出“全曲線(xiàn)實(shí)際利率回正”是衡量貨幣政策是否合理的依據(jù)，這一相對(duì)樸素但比較明確的目標(biāo)可以作為我們理解美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策的抓手。
我們通過(guò)實(shí)際政策利率、居民和企業(yè)實(shí)際貸款利率、以及美債實(shí)際收益率三個(gè)維度來(lái)觀測(cè)實(shí)際利率?？梢钥吹皆谡呃势汀⑼浧叩谋尘跋?，三個(gè)維度的實(shí)際利率均未回到正值，其中居民和企業(yè)實(shí)際借貸利率接近回正。在“全曲線(xiàn)實(shí)際利率回正”的明確目標(biāo)下，除非是典型衰退出現(xiàn)，否則美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)持續(xù)推進(jìn)收緊進(jìn)程，甚至能接受一定程度淺衰退。
近期美國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)（Case-Shiller全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)）以及消費(fèi)者信心指數(shù)回落，市場(chǎng)開(kāi)始博弈美聯(lián)儲(chǔ)12月加息幅度可能下調(diào)至50bp，但美國(guó)勞工局統(tǒng)計(jì)住房項(xiàng)價(jià)格的方法主要是基于現(xiàn)有租戶(hù)租金的調(diào)查樣本，而新租戶(hù)租金以及最新房?jī)r(jià)對(duì)CPI住房項(xiàng)的傳導(dǎo)通常有6-12個(gè)月的時(shí)滯。因此，即便是判斷美聯(lián)儲(chǔ)加息斜率變化，目前仍有待于進(jìn)一步觀察。降息邏輯的打開(kāi)則需要條件更多，從1979-1982年控通脹的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)際政策利率需要在一段時(shí)間內(nèi)（2-3年左右）維持正值，才能有效抑制通脹。
強(qiáng)需求、弱供給是導(dǎo)致本次高通脹持續(xù)的主要因素，政策利率上行對(duì)需求端的傳導(dǎo)存在經(jīng)驗(yàn)時(shí)滯；供給端仍有較高不確定性，原油以及食品價(jià)格仍有上行風(fēng)險(xiǎn)；薪資增速已經(jīng)觸頂，但粘性較高。密歇根大學(xué)1年通脹預(yù)期仍處于4.8%左右高位；薪資增速的領(lǐng)先指標(biāo)勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數(shù)剛開(kāi)始觸頂，其對(duì)薪資增速的傳導(dǎo)還處于初級(jí)階段。整體通脹走勢(shì)回落速度存在不確定性。
盡管每一階段都存在較大波動(dòng)，整體看美債收益率仍存在上行風(fēng)險(xiǎn)，目前去博弈其周期見(jiàn)頂尚為時(shí)過(guò)早。一則美聯(lián)儲(chǔ)使用隔夜逆回購(gòu)利率（ONRRP）來(lái)作為聯(lián)邦基金利率的下限，ONRRP是貨幣市場(chǎng)基金能獲取的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；美債收益率需要與ONRRP相匹配才能吸引美元流動(dòng)性。二則美債需求疲軟的現(xiàn)象，在短中期內(nèi)較難逆轉(zhuǎn)，進(jìn)一步支撐美債收益率。三則財(cái)政部TGA賬戶(hù)對(duì)美元流動(dòng)性的支持可能在年末結(jié)束，導(dǎo)致美債流動(dòng)性進(jìn)一步收縮，引導(dǎo)美債收益率上行。
對(duì)于我們認(rèn)識(shí)國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，美債收益率的不確定性是“勝率”的一個(gè)約束因素；它會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)在“賠率”明顯有利的背景下，依然會(huì)存在階段性超調(diào)的擾動(dòng)。當(dāng)然，最終決定資產(chǎn)定價(jià)的仍是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：日本超預(yù)期調(diào)整收益率曲線(xiàn)控制政策，美日利差回落，壓降美元指數(shù)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊流動(dòng)性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表。
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