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受下游需求疲軟影響，2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比-24.02%，盈利能力降至近年來(lái)低點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)相關(guān)下游行業(yè)景氣度有望回升，帶動(dòng)MLCC介質(zhì)材料、蜂窩陶瓷等產(chǎn)品需求逐步恢復(fù)至正常水平，公司布局新能源材料板塊和精密陶瓷板塊已經(jīng)初顯成效，相關(guān)產(chǎn)品成為新增長(zhǎng)引擎。參考公司歷史估值水平（過(guò)去3年平均PE約為58倍），給予公司2022年45倍PE（對(duì)應(yīng)30%估值分位），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)28元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比-24.02%，下游需求疲軟致業(yè)績(jī)承壓。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.43億元，同比+7.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)4.57/4.09億元，同比-24.02%/-25.03%。其中2022Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.12億元，同比-10.97%，環(huán)比-20.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.54億元，同比-73.85%，環(huán)比-72.18%，業(yè)績(jī)承壓，主要原因包括公司電子材料板塊下游MLCC行業(yè)開工率較低、催化材料板塊下游汽車行業(yè)放“高溫假”、生物醫(yī)療材料板塊費(fèi)用支出較高等。相較之下公司營(yíng)收受影響幅度不大，主要原因是新能源材料板塊和精密陶瓷板塊受益于新能源領(lǐng)域高景氣而保持較好的增速。
　　▍2022Q3毛利率因產(chǎn)能利用率較低而下滑，期間費(fèi)率有所提升。公司2022年前三季度毛利率為36.45%，同比降低9.0pcts，其中2022Q3毛利率為28.28%，同比降低15.4pcts，環(huán)比降低9.9pcts，主要原因是電子材料板塊和催化材料板塊產(chǎn)能利用率較低，單位成本提升。公司2022Q3四費(fèi)費(fèi)率合計(jì)為19.0%，同比提升4.3pcts，環(huán)比提升5.9pcts，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為5.65%/6.95%/9.61%/-3.21%，除財(cái)務(wù)費(fèi)率因匯兌收益而降低外，其他費(fèi)率同比環(huán)比均有所提升，加強(qiáng)市場(chǎng)開拓和研發(fā)投入有利于保持公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
　　▍MLCC介質(zhì)材料和蜂窩陶瓷需求有望觸底回升。MLCC行業(yè)經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整，廠商擴(kuò)產(chǎn)放緩，原廠和渠道去庫(kù)存，目前稼動(dòng)率和盈利水平已到低點(diǎn)，近期渠道價(jià)格出現(xiàn)反彈，長(zhǎng)期來(lái)看，汽車、工業(yè)等領(lǐng)域的需求占比持續(xù)提升，我們認(rèn)為四季度末到明年行業(yè)有望重新開啟上行周期，帶動(dòng)公司MLCC介質(zhì)材料需求。自四月上海疫情以來(lái)，國(guó)內(nèi)商用車產(chǎn)量處于低位，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2022年1-3月商用車月均產(chǎn)量為32.8萬(wàn)輛，4-9月商用車月均產(chǎn)量?jī)H為24.0萬(wàn)輛，不過(guò)9月產(chǎn)量達(dá)到26.3萬(wàn)輛，為4-9月最高值，預(yù)計(jì)四季度有望繼續(xù)恢復(fù)，同時(shí)考慮到公司在乘用車領(lǐng)域的突破，預(yù)計(jì)蜂窩陶瓷需求也將觸底回升。
　　▍新能源材料板塊和精密陶瓷板塊已經(jīng)成為新增長(zhǎng)引擎。公司已經(jīng)完成2.5萬(wàn)噸勃姆石產(chǎn)線和1萬(wàn)噸高純超細(xì)氧化鋁產(chǎn)線建設(shè)并正式投產(chǎn)，產(chǎn)能快速爬坡，規(guī)模效應(yīng)開始逐步顯現(xiàn)，公司預(yù)計(jì)三年內(nèi)勃姆石和氧化鋁的產(chǎn)能可逐步擴(kuò)充至10萬(wàn)噸和3萬(wàn)噸，同時(shí)納米級(jí)復(fù)合氧化鋯作為正極添加材料和氧化鋯微珠作為研磨介質(zhì)的應(yīng)用量迅速增加。公司氮化硅陶瓷球被視為新能源汽車、風(fēng)力發(fā)電機(jī)電腐蝕問(wèn)題的主要解決方案，產(chǎn)品已經(jīng)通過(guò)了下游多家頭部軸承廠商的驗(yàn)證，部分已開始小批量供貨，公司正在積極擴(kuò)充產(chǎn)能以應(yīng)對(duì)下游應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到多個(gè)業(yè)務(wù)板塊下游需求疲軟，我們下調(diào)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至6.21/9.20/13.00億元（原預(yù)測(cè)為9.73/12.68/15.72億元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為0.62/0.92/1.29元。參考公司歷史估值水平（過(guò)去3年平均PE約為58倍），給予公司2022年45倍PE（對(duì)應(yīng)30%估值分位），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)28元，維持“買入”評(píng)級(jí)。