>> 申萬(wàn)宏源(香港)-華潤(rùn)啤酒(0291.HK)收購(gòu)金沙完善白酒布局，啤酒業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)-221026
| 上傳日期： |
2022/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共3頁(yè) |
來源： |
申萬(wàn)宏源（香港） |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
呂昌,周緣 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：10月25日華潤(rùn)啤酒公告擬通過增資及購(gòu)買現(xiàn)有股權(quán)的方式，1）同意向金沙酒業(yè)出資10.26億元增資，增資完成后將持有目標(biāo)公司4.61%股權(quán)；2）以112.73億元對(duì)價(jià)購(gòu)買現(xiàn)有股東50.58%的目標(biāo)公司股本（增資完成后）。本次收購(gòu)總對(duì)價(jià)123億元，增資及購(gòu)股完成后華潤(rùn)酒業(yè)控股將持有金沙酒業(yè)55.19%股本，成為金沙酒業(yè)控股股東，金沙酒業(yè)并表。
投資評(píng)級(jí)與估值：考慮到金沙酒業(yè)并表事宜尚未確定，維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)為41.41、55.45、68.79億，同比增長(zhǎng)-9.7%、33.9%、24.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E分別為32、24、19x，EV/EBITDA為17、13、10x；預(yù)測(cè)公司22-24年核心歸母凈利潤(rùn)（加回扣稅后計(jì)提的員工安置費(fèi)及固定資產(chǎn)減值中關(guān)廠相關(guān)部分）為44.01、58.48、71.76億，同比增長(zhǎng)23%、33%、23%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E分別為30、22、18x。啤酒行業(yè)高端化趨勢(shì)遠(yuǎn)未走完，華潤(rùn)是行業(yè)內(nèi)高端化最堅(jiān)決、戰(zhàn)略執(zhí)行力最強(qiáng)的龍頭。我們認(rèn)為公司將持續(xù)提高主流及以上產(chǎn)品占比，毛利率將持續(xù)提升，同時(shí)隨著經(jīng)營(yíng)效率的不斷優(yōu)化，減值和安置費(fèi)用將逐步減少，未來業(yè)績(jī)快速釋放可期。伴隨華潤(rùn)完善白酒布局，3~5年維度預(yù)計(jì)有望成為第二增長(zhǎng)曲線。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)公司估值已在近5年相對(duì)低位，核心業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的PE水平極具吸引力，維持買入評(píng)級(jí)。
收購(gòu)?fù)瓿珊蠖唐趯⒅苯釉龊窆緝衾麧?rùn)。根據(jù)公開信息，金沙酒業(yè)2021年實(shí)現(xiàn)銷售收入60.66億元，同比增長(zhǎng)122%，利潤(rùn)端2020、2021年實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤(rùn)6.15和13.14億元，測(cè)算凈利率分別為22.5%和21.7%。華潤(rùn)啤酒2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)45.9億元，凈利率13.7%，若收購(gòu)?fù)瓿蓜t有望增厚凈利潤(rùn)（假設(shè)以2021年數(shù)據(jù)計(jì)算）16%左右。從估值角度，123億元對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)隱含金沙酒業(yè)100%股權(quán)價(jià)值222.9億元，收購(gòu)對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)21年17倍PE，較其他白酒公司具備估值吸引力。
構(gòu)筑“區(qū)域協(xié)同”+“香型協(xié)同”的白酒聯(lián)合艦隊(duì)，有望與啤酒實(shí)現(xiàn)交叉賦能。金沙酒業(yè)包括“摘要”和“金沙回沙”品牌，其中摘要占比60%以上，價(jià)格帶在700元區(qū)間，借助2019年以來的醬酒熱，迅速上量擴(kuò)張，在山東、河南、廣東等區(qū)域?qū)崿F(xiàn)布局。有望與華潤(rùn)已收購(gòu)的景芝和金種子酒形成區(qū)域、香型和價(jià)格帶的協(xié)同，加快華潤(rùn)在白酒領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局。從戰(zhàn)略規(guī)劃看，公司計(jì)劃在未來的3~5年實(shí)現(xiàn)百億級(jí)別的白酒收入目標(biāo)，具體措施上，在銷售上利用華潤(rùn)全國(guó)性渠道加速金沙酒業(yè)全國(guó)布局，大力發(fā)展團(tuán)購(gòu)和線上業(yè)務(wù)，借助華潤(rùn)啤酒平臺(tái)做全做細(xì)全渠道布局；在產(chǎn)品上核心發(fā)展高端醬酒；在組織上通過華潤(rùn)啤酒賦能打造專業(yè)化團(tuán)隊(duì)并建立完善的激勵(lì)機(jī)制。短期看，白酒行業(yè)當(dāng)前面臨經(jīng)濟(jì)增速放緩，疫情散發(fā)導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景受限等多重因素影響，需求不振，整體庫(kù)存環(huán)比增高，價(jià)格松動(dòng)，品牌分化加劇。醬香酒在2019-2021年迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)后，于21年中秋后迎來調(diào)整，今年庫(kù)存和價(jià)格壓力增大。我們預(yù)計(jì)盡管短期醬酒面臨一定調(diào)整壓力，但分化集中后，頭部醬酒品牌將最終受益，期待金沙保持理性，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。
啤酒旺季銷售亮眼，9月疫情擾動(dòng)，高端升級(jí)持續(xù)。結(jié)合渠道反饋和行業(yè)產(chǎn)量數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)7~8月份華潤(rùn)啤酒銷量有良好表現(xiàn)，9月受核心市場(chǎng)疫情擾動(dòng)，預(yù)計(jì)銷量同比下滑，整體三季度預(yù)計(jì)維持在中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。次高端產(chǎn)品方面，結(jié)合渠道反饋，公司以喜力為核心持續(xù)拓展高端餐飲和夜場(chǎng)渠道，預(yù)計(jì)全年有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。成本端，預(yù)計(jì)下半年成本同比漲幅環(huán)比收縮，且明年成本壓力有望進(jìn)一步緩和，我們預(yù)期明年公司盈利能力將穩(wěn)步提升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：中高端競(jìng)爭(zhēng)加劇，原料成本大幅上漲
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