>> 國盛證券-牧高笛(603908)Q3品牌業(yè)務(wù)翻倍增長，業(yè)績短暫承壓-221027
| 上傳日期： |
2022/10/28 |
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pdf 共3頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
楊瑩 |
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前三季度收入+60%/業(yè)績+82%。1）2022Q1-Q3公司收入/業(yè)績達11.58/1.30/1.32億元，同比分別+60%/+82%/116%。2）盈利質(zhì)量：前三季度業(yè)績增速高于收入增速，主要系品牌業(yè)務(wù)占比提升帶動公司毛利率同比+3.3PCTs至27.7%；銷售費用率同比+0.9PCTs至5.2%；管理費用率同比-0.1PCTs至5.4%，財務(wù)費用率同比-0.9PCTs至-0.3%，主要系匯率波動帶來匯兌收益；凈利率+1.4PCTs至11.3%。
單三季度收延續(xù)高增長趨勢，業(yè)績略承受壓力。1）單Q3季度收入/業(yè)績分別為2.91/0.17/0.22億元，同比分別+56%/-5%/+46%：①我們判斷收入增長主要系國內(nèi)自有品牌業(yè)務(wù)收入翻倍增長驅(qū)動；②非經(jīng)常損益主要系未交割的遠期合約帶來損益-0.07億。2）盈利質(zhì)量：2022單三季度毛利率同比+3.8PCTs至29.0%，我們判斷主要系公司自有品牌毛利率、業(yè)務(wù)占比均有提升；銷售費用率同比+3.3PCTs至8.9%，我們判斷主要系電商推廣費增加；管理費用率同比-1.4PCTs至7.7%；財務(wù)費用率同比-1.5PCTs至-0.6%；凈利率同比-3.8PCTs至5.9%，扣非凈利率僅略降0.5PCTs至7.5%。
國內(nèi)“精致露營”高景氣持續(xù)，大牧品牌騰飛。2022年以來公司自有品牌在行業(yè)景氣帶動下取得高速增長：品牌業(yè)務(wù)前三季度收入增長152%至5.2億元（單三季度同增107%至1.7億元，占比達60%），我們跟蹤國慶期間大牧電商流水同比保持翻倍左右的高速增長。1）產(chǎn)品：公司圍繞國內(nèi)當前火熱的“精致露營”的產(chǎn)品品類需求特征，敏銳把握市場需求并推出豐富產(chǎn)品線，2022年以來精致露營場景相關(guān)產(chǎn)品銷售高速增長。2）渠道：我們判斷三季度大牧品牌的電商、線下渠道（包括專業(yè)裝備分銷、大客戶及團購、裝備直營大店）仍為銷售增長的貢獻主力，小牧品牌則仍在調(diào)整階段。①2022年Q1-Q3電商收入同增186%至2.19億元（單Q3增長108%）/毛利率同比+3.3pcts至39.8%；②大牧線下收入同增280%至2.47億元（單Q3增長193%）/毛利率同比+3.8pcts至32.5%；③小牧直營同比減3%至0.16億元/毛利率同比+1.3pcts至52.3%；④小牧加盟同減23%至0.37億元，降幅較H1收窄/毛利率同比-6.3pcts至26.7%。公司開始鋪設(shè)大牧線下門店深度觸達消費者、打造品牌生活方式，小牧門店（直營+加盟）則有所收縮。
海外品牌存在去庫壓力，公司代工業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對穩(wěn)健。外銷（OEM/ODM）業(yè)務(wù)前三季度收入穩(wěn)健增長22%至6.3億元（單三季度同增11%至1.1億元，增速較H1放緩，我們判斷主要系客戶存在庫存壓力、公司部分貨品未能發(fā)出所致，Q4發(fā)貨有望逐漸順暢）。1）公司帳篷產(chǎn)能規(guī)模位于國內(nèi)前列，當年年產(chǎn)帳篷200+萬頂，擁有國內(nèi)、孟加拉、越南三大生產(chǎn)基地，我們估算當前國內(nèi)/海外產(chǎn)能占比分別約60%/40%。2）客戶資源優(yōu)渥、合作頭部品牌，我們認為公司產(chǎn)業(yè)合作關(guān)系趨于穩(wěn)定，2021年第一大客戶迪卡儂占外銷收入超50%。
現(xiàn)金流及存貨周轉(zhuǎn)存在改善空間。伴隨業(yè)務(wù)高速擴張，Q3末存貨同比+78%至6.5億元，Q1-Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+26天至190天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-5天至25天。Q1-Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額0.4億元（低于同期業(yè)績1.3億），我們判斷系增加采購備貨等原因所致。
行業(yè)景氣驅(qū)動，全年業(yè)績騰飛。1）我們預(yù)計外銷業(yè)務(wù)全年有望穩(wěn)健增長20%左右，2）自有品牌借國內(nèi)“精致露營”東風高速擴張。考慮行業(yè)近期跟蹤及公司產(chǎn)能情況，我們估算公司2022全年收入有望同增55%+/業(yè)績有望達1.5億。此外，公司發(fā)布2022~2024年股東回報規(guī)劃，預(yù)計每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年可供分配利潤的20%。
投資建議：我們預(yù)測2022-2024年公司歸母凈利潤為1.5/2.1/2.8億元，同比分別增長93%/40%/31%。當前股價對應(yīng)2023年P(guān)E為18倍，給予“增持”評級。
風險提示：行業(yè)景氣波動風險；原材料價格波動風險；大客戶訂單波動風險；匯率波動風險
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