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疫情影響下液奶銷售承壓，利潤率有所下滑。22年前三季度收入/歸母凈利潤935.00/80.61億元，同比+10.42%/+1.47%；22Q3收入/歸母凈利潤302.87/19.29億元，同比+6.72%/-26.46%。公司三季報收入低于預(yù)期，主要是Q3以來行業(yè)景氣弱復(fù)蘇，公司為穩(wěn)定價盤、維護渠道利益并未加大買贈促銷力度，故液奶恢復(fù)較慢。分品類來看：22Q3液奶/奶粉及奶制品/冷飲收入分別為212.10/66.57/19.06億元，同比分別-4.92%/+64.70%/+35.25%。利潤方面，22Q3公司扣非后凈利率為5.57%，同比下降3.33pct，低于預(yù)期，主要源于（1）銷售費用率大幅提升，22Q3銷售費用率同比提升3.30pct至18.75%，剔除澳優(yōu)并表影響后提升約2pct，主要是部分合作綜藝延后至Q3播出，廣告費用集中確認；（2）收入增速放緩，規(guī)模效應(yīng)未能體現(xiàn)。現(xiàn)金流方面，22Q3公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金341.19億元，同比增長6.61%；截止22Q3合同負債46.27億元，同比增長10.96%。
　　春節(jié)旺季有望帶動需求回暖，看好后續(xù)改善趨勢。展望未來，考慮到春節(jié)時點提前，渠道備貨意愿加強和禮贈場景修復(fù)有望帶動Q4常溫奶收入環(huán)比改善；奶粉、奶酪維持較快增長，收入增速有望逐步回升。利潤層面：Q4廣告投放有望回歸正常節(jié)奏；公司持續(xù)推動品類升級，隨著利潤率更高的奶粉占比持續(xù)提升，同時考慮到春節(jié)旺季來臨、禮贈場景逐步恢復(fù)帶動金典等高端產(chǎn)品增速回升，利潤率有望環(huán)比改善。
　　盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計22-24年公司收入1221.85/1364.85/1508.00億元，同比+10.48%/+11.70%/+10.49%；歸母凈利潤94.81/111.79/132.36億元，同比增長8.92%/17.91%/18.40%，對應(yīng)22-24年19/16/14倍PE估值。參考近五年伊利估值中樞，給予伊利23年20倍PE估值，對應(yīng)合理價值為34.93元/股，維持買入評級。
　　風(fēng)險提示。產(chǎn)品升級不及預(yù)期；渠道擴張不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險。