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Q3營(yíng)收短期承壓，毛利率改善及匯兌收益下利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼
　　10月27日公司發(fā)布2022年三季報(bào)，前三季度營(yíng)收同增4.1%至137.62億元，歸母凈利同增13.4%至14.03億元，扣非歸母凈利同比增加15.1%至12.81億元。其中Q3單季營(yíng)收同比下降8.9%至47.5億元，我們判斷主要系外貿(mào)業(yè)務(wù)下滑拖累，歸母凈利同增10.1%至5.12億元，利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及外貿(mào)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)提效下毛利率提升、匯兌收益增加所致。我們預(yù)計(jì)22-24年EPS為2.36、2.64、3.11元，參照可比公司2022年Wind一致預(yù)期14倍PE均值，公司全品類打開(kāi)成長(zhǎng)空間、組織管理能力優(yōu)秀，但考慮到短期海外需求景氣下行，下調(diào)估值溢價(jià)幅度，給予22年20倍目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)47.20元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)，外貿(mào)業(yè)務(wù)階段性承壓
　　分區(qū)域看，內(nèi)貿(mào)方面，公司持續(xù)推動(dòng)大店建設(shè)，強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)能力，三大高潛力品類（功能沙發(fā)、床墊、定制家居）保持快速放量，我們推測(cè)Q3內(nèi)貿(mào)收入增速環(huán)比Q2有所回暖；9月起公司開(kāi)啟百日奮戰(zhàn)活動(dòng)，加大高潛品類、新產(chǎn)品系列推進(jìn)力度，Q4內(nèi)貿(mào)訂單有望逐步回暖。外貿(mào)方面，海外貨幣政策緊縮、渠道庫(kù)存高企之下，我們判斷公司Q3外貿(mào)收入同比有所下行；但公司優(yōu)化調(diào)整越南基地布局，同時(shí)積極推進(jìn)墨西哥產(chǎn)能建設(shè)，工廠降本增效疊加品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，我們推測(cè)Q3外貿(mào)盈利能力延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)。
　　前三季度銷售凈利率同比提升1.0pct，匯兌收益增厚盈利能力
　　22年前三季度銷售毛利率同比上升0.5pct至29.3%，我們判斷主要系內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及外貿(mào)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)提效下內(nèi)外銷毛利率均有提升所致。前三季度期間費(fèi)用率同比下降0.6pct至17.0%，其中銷售費(fèi)用率同比上升0.8pct至14.9%，主要系營(yíng)銷投入加大所致；管理+研發(fā)費(fèi)用率同比上升0.04pct至3.5%，與去年同期基本持平；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降1.4pct至-1.4%，主要系匯兌收益增加所致。綜合影響下，公司前三季度銷售凈利潤(rùn)率同比上升1.0pct至10.5%，盈利能力穩(wěn)步上升。此外，Q3單季經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)52.3%至8.40億元，回款能力保持穩(wěn)健。
　　短期擾動(dòng)不改龍頭長(zhǎng)期價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到海外需求承壓，我們下調(diào)公司外銷收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利分別為19.37/21.73/25.54億元（前值20.39/24.69/30.18億元），EPS分別為2.36/2.64/3.11元。參照可比公司2022年Wind一致預(yù)期14倍PE均值，考慮到公司全品類打開(kāi)成長(zhǎng)空間、組織管理能力優(yōu)秀，給予22年20倍目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)47.20元（前值62.00元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反撲影響，地產(chǎn)銷售大幅下滑，品類或渠道拓展不及預(yù)期。