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■事件：公司2022年前三季度營收221.44億元，同比+28.32%；歸母凈利71.08億元，同比+45.70%；扣非歸母凈利71.02億元，同比+45.69%。22Q3營收68.10億元，同比+32.54%；歸母凈利20.96億元，同比+56.96%；扣非歸母凈利20.96億元，同比+57.01%。
　　■青花持續(xù)放量，Q3省內(nèi)收入高增。分產(chǎn)品看，2022年前三季度，汾酒/竹葉青酒/杏花村酒收入分別為206.59億元/6.63億元/6.87億元，同比+31.04%/+35.51%/-21.16%；22Q3對應(yīng)收入分別為64.64億元/1.15億元/2.04億元，同比+36.62%/-37.40%/+2.22%。分地區(qū)看，2022年前三季度省內(nèi)/省外收入分別為85.02億元/135.08億元，同比+24.02%/+31.52%，省外收入占比61.37%，同比去年同期+1.40pct；22Q3對應(yīng)收入分別為28.67億元/39.15億元，同比+34.14%/+31.52%。綜合前三季度來看，公司省外市場持續(xù)推進(jìn)，省外收入占比提高。單看三季度，省內(nèi)青花25和巴拿馬需求旺盛，推動省內(nèi)營收高增。
　　■利潤率顯著提高，Q3加大費(fèi)用投入。2022年前三季度，公司毛利率為76.52%，同比+1.16pct；22Q3為77.91%，同比+1.72pct，毛利率持續(xù)提高。費(fèi)用端，2022年前三季度銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為13.79%/3.65%，同比-2.34pct/-0.79pct。公司在上半年加強(qiáng)費(fèi)用管控，三季度則加大費(fèi)用投入，銷售費(fèi)用同比+47.52%，單季度銷售費(fèi)用率高于上半年。綜合來看，2022年前三季度凈利率32.10%，同比+3.83pct，22Q3凈利率30.77%，同比+4.79pct，公司盈利能力顯著提高。公司前三季度銷貨現(xiàn)金流224.76億元，同比＋19.33%，回款向好；合同負(fù)債47.25億元，同比＋23.67%，業(yè)績釋放有余力。
　　■聚焦核心價(jià)格帶，全國化仍有廣闊空間。公司核心產(chǎn)品聚焦大眾消費(fèi)、次高端和高端三大行業(yè)增量價(jià)格帶，玻汾在全國范圍內(nèi)具有堅(jiān)實(shí)的消費(fèi)者基礎(chǔ)，重點(diǎn)培育青花系列，貢獻(xiàn)業(yè)績增量，巴拿馬等腰部產(chǎn)品影響力也在逐漸提升。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級疊加費(fèi)用規(guī)范，預(yù)期公司利潤將保持較高增速。公司堅(jiān)持“1357+10”的市場策略，長江以南市場拓展順利，全國化擴(kuò)張推動業(yè)績釋放。
　　■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年每股收益分別為6.60、8.71、11.32，對應(yīng)PE分別為34.8、26.4、20.3；維持買入-A投資評級，給予6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為298.00元，相當(dāng)于2023年34x的動態(tài)市盈率。
　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響消費(fèi)場景