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事件：公司發(fā)布2022年三季報(bào)，2022前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入221.44億元，同比增長(zhǎng)28.32%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)71.08億元，同比增長(zhǎng)45.70%。第三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入68.10億元，同比增長(zhǎng)32.54%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)20.96億元，同比增長(zhǎng)56.96%。
　　品牌上升趨勢(shì)保持不變，省內(nèi)增速尤為優(yōu)秀。公司第三季度當(dāng)季營(yíng)收/歸母凈利增速分別為32.5%/57.0%，營(yíng)收與此前業(yè)績(jī)預(yù)告一致。分產(chǎn)品看，22Q3汾酒/杏花村酒/竹葉青酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.6/2.0/1.2億元，分別同比變動(dòng)+36.6%/+13.3%/-42.3%，公司繼續(xù)堅(jiān)持“低端穩(wěn)量、中端增量、高端放量、重點(diǎn)保量”四位一體的產(chǎn)品策略，預(yù)計(jì)玻汾銷量保持平穩(wěn)，腰部產(chǎn)品巴拿馬健康發(fā)展，青花系列增速較快，竹葉青延續(xù)第二季度下滑態(tài)勢(shì)。分區(qū)域看，22Q3省內(nèi)收入28.7億元，同比增長(zhǎng)34.2%，省外收入39.1億元，同比增長(zhǎng)31.1%。省內(nèi)營(yíng)收高增長(zhǎng)一方面是受益于山西煤炭經(jīng)濟(jì)，另一方面汾酒自國(guó)改以來(lái)對(duì)省內(nèi)空白渠道深度挖掘，復(fù)興版推出后價(jià)格帶更完善，消費(fèi)升級(jí)下省內(nèi)增速較快。10月后山西疫情多點(diǎn)散發(fā)，預(yù)計(jì)短期會(huì)對(duì)消費(fèi)有所擾動(dòng)。省外環(huán)山西市場(chǎng)仍未達(dá)到飽和，南方市場(chǎng)營(yíng)銷、渠道、產(chǎn)品多管齊下，消費(fèi)氛圍漸起。22Q3經(jīng)銷商數(shù)量3729個(gè)，較第二季度末增加81個(gè)。
　　毛利率穩(wěn)定提升，盈利能力顯著增強(qiáng)。22Q3毛利率77.91%，同比提升1.72pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升是主要原因。22Q3銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/稅金及附加率分別為16.39%/4.38%/17.02%，分別同比變動(dòng)+1.66/-1.35/-2.88pct，銷售費(fèi)用率略有提升與行業(yè)趨勢(shì)吻合。22Q3歸母凈利率同比大幅提升4.79pct至30.77%，利潤(rùn)彈性繼續(xù)釋放。
　　白酒挑戰(zhàn)已過，繼續(xù)看好業(yè)績(jī)確定性較高標(biāo)的之山西汾酒。白酒行業(yè)總產(chǎn)量下滑的大背景下，作為飲品的屬性減弱，社交屬性加強(qiáng)，名酒份額越來(lái)越大。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，行業(yè)將繼續(xù)結(jié)構(gòu)性繁榮。汾酒上年第四季度嚴(yán)格控貨，基數(shù)較低，今年第四季度仍有望有較高增速。展望明年，汾酒庫(kù)存合理，輕裝上陣，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，繼續(xù)看好汾酒高端化和全國(guó)化進(jìn)程。
　　改革紅利持續(xù)釋放，全國(guó)化和高端化進(jìn)展順利，維持“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)22-24年公司營(yíng)業(yè)收入分別為259.18/321.86/394.89億元，歸母凈利潤(rùn)分別為76.54/98.32/124.68億元，EPS分別為6.27/8.06/10.22元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為36.61x/28.50x/22.48x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，全國(guó)化擴(kuò)張不及預(yù)期，高端化進(jìn)程不及預(yù)期