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低基數(shù)下調(diào)味品主業(yè)增長(zhǎng)亮眼，成本上行利潤(rùn)率低于預(yù)期。22年前三季度公司營(yíng)業(yè)收入16.82億元，同比+23.71%；22Q3公司整體/調(diào)味品主業(yè)收入4.98/4.62億元，同比+53.77%+67.84%，符合預(yù)期。22Q3醋/酒/醬三大系列收入同比+82.60%/+52.77%/+35.60%，高增長(zhǎng)主要是機(jī)制改革逐步收效疊加21Q3渠道去庫存且華東市場(chǎng)受疫情影響較大，故調(diào)味品業(yè)務(wù)基數(shù)較低。利潤(rùn)方面：22Q3歸母凈利潤(rùn)2653.42萬元，同比+268.18%。22Q3歸母凈利率同比+3.10pct至5.32%，略低于預(yù)期，主要是22Q3毛利率同比-8.67pct至33.91%，一方面原材料成本壓力較大，另一方面系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化較大、低毛利產(chǎn)品占比提升。今年以來市場(chǎng)投放回歸正常節(jié)奏，22Q3銷售費(fèi)用率同比下降6.23pct至17.28%；管理/研發(fā)費(fèi)用率同比-3.29pct/-2.95pct至5.54%/3.91%?，F(xiàn)金流：22年前三季度銷售商品及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為17.76億元，同比增長(zhǎng)14.37%；合同負(fù)債為0.34億元，同比+2.97%。
　　機(jī)制改革持續(xù)落地，利潤(rùn)彈性有望逐步釋放。21年起公司進(jìn)行營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)改革，推進(jìn)銷售人員薪資市場(chǎng)化，持續(xù)加強(qiáng)渠道覆蓋，目前機(jī)制改革逐步收效，截止22Q3公司共有1936名經(jīng)銷商，前三季度新增116名經(jīng)銷商。中長(zhǎng)期來看，公司聚焦主業(yè)、機(jī)制改善和全國擴(kuò)張有望帶動(dòng)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。隨著公司提價(jià)順利傳導(dǎo)，成本壓力有望緩解。同時(shí)機(jī)制改革持續(xù)落地、費(fèi)用使用效率有望逐步提升，利潤(rùn)彈性有望逐步釋放。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)22-24年公司收入為22.35/26.37/29.74億元，同比增長(zhǎng)18.04/17.97/12.80%；歸母凈利潤(rùn)為1.84/2.38/2.94億元，同比增長(zhǎng)55.08%/28.99%/23.49%，對(duì)應(yīng)PE估值56/43/35倍。公司過去5年P(guān)E估值中樞為47倍，參考?xì)v史估值中樞，給予公司23年50倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為11.86元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；品類擴(kuò)張不及預(yù)期；原材料成本上漲。