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核心觀點(diǎn)：
　　渠道持續(xù)精耕，全國化布局穩(wěn)步推進(jìn)。公司發(fā)布22年三季報(bào)，前三季度收入15.54億元（同比+14.63%），歸母凈利潤1.87億元（同比+42.05%）；22Q3收入/歸母凈利潤分別為5.39/0.69億元（同比+14.75%/3.70%），收入利潤略低預(yù)期。公司不斷細(xì)化渠道網(wǎng)絡(luò)，前三季度經(jīng)銷商數(shù)量凈增242名至2033名。（1）分品類：22年前三季度醬油/食醋營收分別同比+10.35%/14.20%。（2）分區(qū)域：除東部地區(qū)營收同比增長2.56%，其他各區(qū)域營收均雙位數(shù)增長。現(xiàn)金流層面，22年前三季度公司銷售商品及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為17.45億元（同比+14.97%）；合同負(fù)債0.50億元（同比+14.33%）；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額4.13億元（同比+188.40%），主要系廣告費(fèi)用投入減少。
　　費(fèi)用縮減效率提升，凈利率逐季走高。22年前三季度毛利率同比下降6.69pct至34.74%，22Q3毛利率為33.55%。我們認(rèn)為毛利率承壓主要系：（1）原材料、包材等成本高企；（2）低毛利率性價(jià)比產(chǎn)品占比提升。22年公司凈利率逐季走高，22Q1/Q2/Q3凈利率分別為11.46%/11.94%/12.71%。我們認(rèn)為主要系費(fèi)用率收窄、運(yùn)營效率提升，22Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-3.11/0.15/0.95/0.29pct。長期展望，疫情前17-19年公司凈利率分別為15.19%/22.53%/14.63%，我們認(rèn)為隨著成本回落，費(fèi)用收縮，公司利潤彈性有待釋放。
　　盈利預(yù)測和投資建議。我們預(yù)計(jì)22-24年收入22.83/27.41/32.63億元，同比增長18.60%/20.03%/19.05%；歸母凈利潤2.79/3.78/4.82億元，同比增長26.10%/35.54%/27.25%；對(duì)應(yīng)PE估值53/39/31倍。我們維持合理價(jià)值18.81元/股的觀點(diǎn)不變，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。疫情持續(xù)反復(fù)。行業(yè)競爭加劇。原材料成本上升。