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事件：慕思股份發(fā)布2022年第三季度報(bào)告。公司22Q1-3實(shí)現(xiàn)營收41.53億元，同比-2.77%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.25億元，同比+2.97%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤4.14億元，同比+1.40%。單季度看，22Q3公司實(shí)現(xiàn)營收14.01億元，同比-4.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.18億元，同比+36.59%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤1.06億元，同比+23.74%；非經(jīng)常性損益1224萬元，主要系計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助。
　　提價(jià)推新、降本提效，盈利優(yōu)化效果顯現(xiàn)。1）盈利能力方面，22Q1-3公司實(shí)現(xiàn)毛利率46.47%（+1.68pct.），歸母凈利率10.24%（+0.57pct.）；其中22Q3單季度毛利率47.28%（+4.06pct.），歸母凈利率8.44%（+2.52pct.）。利潤率提升原因包括：a）去年同期提價(jià)滯后于成本上漲，形成利潤低基數(shù)；b）沙發(fā)品類放量釋放規(guī)模效應(yīng)、歐派渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來毛利率大幅提升；c）床墊品類提價(jià)、推新、降本增效推動(dòng)毛利率提升。2）期間費(fèi)用方面，22Q3公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為29.21%、5.94%、2.62%、-0.53%，分別+1.46、+0.36、-0.74、-0.35pct.。Q3銷售費(fèi)用4.09億元，同比+0.85%，由于收入受訂單交付延遲影響同比下滑，費(fèi)率略有提升。3）現(xiàn)金流方面，22Q3末公司應(yīng)收賬款1.66億元，較年初增長182.87%，合同負(fù)債1.6億元，較年初減少32.75%，主要系公司對(duì)歐派直供渠道業(yè)務(wù)增長及受疫情影響對(duì)部分經(jīng)銷商短期授信幫扶所致。
　　門店穩(wěn)步開拓，直供渠道放量、傳統(tǒng)渠道短期承壓。22Q1-3疫情影響下，我們預(yù)計(jì)線上收入約下滑10%，線下經(jīng)銷、直營渠道均有所下滑，預(yù)計(jì)直供渠道受大客戶放量催化，仍維持雙位數(shù)增長。1）直供：自公司2019年與歐派合作后開啟高速增長，2018-2021年復(fù)合增速101.4%，銷售占比由2.6%增長至10.3%，我們推算22Q1-3歐派直供渠道有約30%增長。2）開店：匹配全年凈開店預(yù)期。網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量看，截至22H1慕思共擁有2000余家經(jīng)銷商和5300余家專賣店，分別較去年末約增加100家、400家，我們預(yù)計(jì)Q3凈增約300家門店，匹配全年凈開店預(yù)期。
　　推行套系化銷售，連帶率率提升帶動(dòng)客單上行。在公司套系化銷售打法下，床及床墊整套銷售配套率由2018年的3.82:1提升至2021年的2.62:1，我們預(yù)期22Q1-3配套率進(jìn)一步提升并帶動(dòng)終端客單值同增約20%。隨沙發(fā)、按摩椅等品類放量及連帶率提升，客單值有望持續(xù)拉高。
　　投資建議：慕思是國內(nèi)自主品牌床墊龍頭，憑借品牌和渠道護(hù)城河，長期市占率有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年有望實(shí)現(xiàn)收入65.9、76.9、87.5億元，分別同比增長1.7%、16.6%、13.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.10、8.68、10.16億元，分別同比增長3.4%、22.3%、17.1%（疫情影響線下經(jīng)營，下調(diào)盈利預(yù)測，前次預(yù)測值為7.9、9.7、11.4億元），EPS為1.77、2.17、2.54元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)銷商管理風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、募投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)滯后風(fēng)險(xiǎn)等