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漿站資源是血制品行業(yè)最為核心的競(jìng)爭(zhēng)力，而公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、擁有單采血漿站最多的血制品企業(yè)。短期來(lái)看，公司業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期來(lái)看，公司新設(shè)漿站持續(xù)獲批超預(yù)期，在研產(chǎn)品逐漸步入收獲期，并隨著新產(chǎn)能的逐步落地，盈利能力/噸漿利潤(rùn)有望進(jìn)入持續(xù)上升通道；此外，公司通過(guò)收購(gòu)并增資西安回天，進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)內(nèi)血漿資源整合，未來(lái)規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。綜上，我們給予公司2023年42倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司業(yè)績(jī)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，全年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)有望完成。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.13億元，同比增長(zhǎng)3.36%；歸母凈利潤(rùn)6.01億元，同比增長(zhǎng)7.67%；扣非歸母凈利潤(rùn)5.83億元，同比增長(zhǎng)5.64%，公司前三季度業(yè)績(jī)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)端增速快于收入，我們認(rèn)為主要系公司2021年6月份對(duì)成都蓉生增資帶來(lái)的利潤(rùn)端增厚（持股比例由原69%增加至74%）。整體來(lái)看，考慮到公司2021年采漿量同比增長(zhǎng)約6%，結(jié)合公司2021年度股東大會(huì)確定的2022年度主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：營(yíng)業(yè)收入力爭(zhēng)達(dá)到43億元，我們認(rèn)為公司前三季度整體經(jīng)營(yíng)符合全年目標(biāo)趨勢(shì)。盈利能力方面，2022年前三季度公司毛利率48.72%，同比0.03pct；歸母凈利率20.63%，同比+0.83pct；扣非歸母凈利率20.00%，同比+0.43pct。費(fèi)用率方面，前三季度公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.79/8.07/2.79/-1.51%，同比-0.03/+0.55/+0.28/+0.24 pct（累計(jì)+1.04pcts）。
　　▍永安血制投產(chǎn)疊加西安回天并表，單Q3季度利潤(rùn)率有所擾動(dòng)。單Q3季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.22億元，同比增長(zhǎng)1.54%；歸母凈利潤(rùn)2.16億元，同比減少2.39%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.09億元，同比減少5.23%，單Q3季度公司利潤(rùn)端增速慢于收入我們預(yù)計(jì)，主要系：1）公司9月7日公告于近日已完成西安回天相關(guān)收購(gòu)及增資工作，公司已持有西安回天63.6962%股權(quán)。2020年7月西安回天因受到行政處罰目前處于停產(chǎn)狀態(tài)——2021年西安回天虧損約1.34億元，考慮到西安回天尚未恢復(fù)生產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)并表后對(duì)利潤(rùn)有所拖累；2）子公司成都蓉生永安廠區(qū)于8月份開始正式投產(chǎn)后導(dǎo)致的折舊費(fèi)用增加（報(bào)告期末，公司固定資產(chǎn)達(dá)到22.65億元，同比增長(zhǎng)137.41%，較期初增長(zhǎng)134.23%）。盈利能力方面，Q3單季度毛利率48.61%，同比-1.59pcts；歸母凈利率21.12%，同比-0.86pct；扣非歸母凈利率20.40%，同比-1.46pcts。
　　▍新設(shè)漿站/產(chǎn)能建設(shè)/在研產(chǎn)品陸續(xù)落地，公司采漿量/噸漿凈利潤(rùn)將邁入快速上升通道。采漿方面，短期來(lái)看我們認(rèn)為隨著2021年9月國(guó)家衛(wèi)健委將固定獻(xiàn)漿員年齡重新延長(zhǎng)至60周歲，公司采漿量有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)（公司老漿站較多，獻(xiàn)漿員年齡普遍較高），公司2022H1采集血漿1015噸，同比增長(zhǎng)16%；中長(zhǎng)期來(lái)看，公司2021年至今新設(shè)約26家漿站（我們預(yù)計(jì)十四五期間公司有望獲批至少30-40個(gè)新漿站），我們認(rèn)為隨著新漿站持續(xù)貢獻(xiàn)（其中2021年新獲批的睢寧漿站已于2022年8月1日正式開采），公司2025年底采漿量有望突破3000噸。產(chǎn)能方面，成都蓉生永安項(xiàng)目已于2022年8月開始投產(chǎn)；成都蓉生重組因子車間項(xiàng)目完成安裝工程；上海血制云南項(xiàng)目建筑工程和安裝工程已進(jìn)行收尾和整改；蘭州血制蘭州項(xiàng)目完成設(shè)計(jì)、勘察和監(jiān)理等項(xiàng)目招標(biāo)工作；疊加公司在研產(chǎn)品中成都蓉生注射用重組人凝血因子Ⅷ、靜注人免疫球蛋白（pH4）（層析工藝，10%濃度）、人纖維蛋白原和蘭州血制人凝血酶原復(fù)合物已提交上市注冊(cè)申請(qǐng)，公司中長(zhǎng)期空間有望打開。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：新漿站采漿量不及預(yù)期；在研產(chǎn)品進(jìn)展不及預(yù)期；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：漿站資源是血制品行業(yè)最為核心的競(jìng)爭(zhēng)力，而公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、擁有單采血漿站最多的血制品企業(yè)。短期來(lái)看，公司業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期來(lái)看，公司新設(shè)漿站持續(xù)獲批超預(yù)期，在研產(chǎn)品逐漸步入收獲期，并隨著新產(chǎn)能的逐步落地，盈利能力/噸漿利潤(rùn)有望進(jìn)入持續(xù)上升通道；此外，公司通過(guò)收購(gòu)并增資西安回天，進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)內(nèi)血漿資源整合，未來(lái)規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)?？紤]到公司業(yè)績(jī)受到西安回天并表對(duì)利潤(rùn)有所拖累，因此我們調(diào)整公司2022-2024年EPS預(yù)測(cè)至0.50/0.59/0.72元（原預(yù)測(cè)為0.51/0.61/0.75元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為41X/35X/29X。考慮到公司作為國(guó)內(nèi)血制品龍頭，漿站遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間廣闊，未來(lái)有望強(qiáng)者恒強(qiáng)，因此本身享有一定的估值溢價(jià)（公司2021年至今新設(shè)漿站26家，而同期行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)累計(jì)新設(shè)漿站僅為個(gè)位數(shù)），同時(shí)考慮到從新獲批漿站到開采爬坡貢獻(xiàn)漿量往往需要一年半以上的時(shí)間，因此我們參考可比公司（如博雅生物、衛(wèi)光生物）Wind一致預(yù)期對(duì)應(yīng)2023年28倍PE，并給予溢價(jià)，給予公司2023年42倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25元，維持“買入”評(píng)級(jí)。