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壓力逐步釋放，Q3利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)更優(yōu)
　　22Q1-3收入/歸母/扣非凈利34.9/9.7/9.7億，同比+32.1%/+35.0%/+35.1%；22Q3收入/歸母/扣非凈利9.5/2.5/2.5億，同比+2.5%/+21.1%/+21.2%。今年以來(lái)，外部環(huán)境波動(dòng)導(dǎo)致部分消費(fèi)場(chǎng)景缺失、核心單品全國(guó)化進(jìn)程及任務(wù)完成進(jìn)度受到一定影響，公司主動(dòng)調(diào)整，更加注重動(dòng)銷(xiāo)質(zhì)量和價(jià)盤(pán)，加強(qiáng)消費(fèi)者培育。Q3收入保持韌性增長(zhǎng)，毛利率改善、費(fèi)用率收窄推動(dòng)22Q3歸母凈利率同比+4.1pct。展望未來(lái)，我們看好場(chǎng)景復(fù)蘇后公司核心單品延續(xù)高質(zhì)成長(zhǎng)、費(fèi)用管控效率持續(xù)提升，預(yù)計(jì)22-24年EPS 3.53/4.60/5.84元，參考可比23年P(guān)E均值23x，考慮其22-24年凈利CAGR（29%）快于可比（26%），享受估值溢價(jià)，給予23年30x PE，目標(biāo)價(jià)138.00元，“買(mǎi)入”。
　　外圍環(huán)境擾動(dòng)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，主動(dòng)調(diào)整蓄力長(zhǎng)遠(yuǎn)
　　22Q2/Q3因外圍環(huán)境影響，消費(fèi)場(chǎng)景有所缺失，核心單品全國(guó)化節(jié)奏亦受到一定影響；公司主動(dòng)調(diào)整，更加注重動(dòng)銷(xiāo)質(zhì)量，加強(qiáng)消費(fèi)者培育，省內(nèi)大部分區(qū)域的庫(kù)存可控、市場(chǎng)秩序趨穩(wěn)，省外整體任務(wù)完成進(jìn)度因場(chǎng)景缺失和招商節(jié)奏受到一定影響。產(chǎn)品端，酒鬼系列在大單品戰(zhàn)略/品牌價(jià)值提升/省外拓展支撐下，今年保持相對(duì)較快發(fā)展；內(nèi)參注重價(jià)格與渠道健康，據(jù)酒說(shuō)，9月24日內(nèi)參銷(xiāo)售公司發(fā)文，決定23年內(nèi)參計(jì)劃內(nèi)配額按22年實(shí)際達(dá)成量的80%作為額度上限，竄貨扣減5%配額、且2023年不壓貨，此舉利于強(qiáng)化配額和價(jià)盤(pán)管控，期待場(chǎng)景復(fù)蘇后內(nèi)參高成長(zhǎng)勢(shì)能繼續(xù)釋放。
　　毛利率改善、銷(xiāo)售費(fèi)用率收窄助力Q3歸母凈利率同比+4.1pct
　　22Q1-3毛利率同比-0.1pct至79.8%（22Q3同比+2.5pct），判斷Q3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所恢復(fù)。22Q1-3銷(xiāo)售費(fèi)用率24.3%，同比持平（Q3同比-2.5pct），Q3公司費(fèi)用投放更加精準(zhǔn)高效，同時(shí)外圍環(huán)境擾動(dòng)或?qū)M(fèi)用投放節(jié)奏產(chǎn)生影響。22Q1-3管理費(fèi)用率3.4%，同比-0.7pct（Q3同比+0.6pct）；此外22Q1-3營(yíng)業(yè)稅金及附加比率同比+0.9pct至15.9%（Q3同比+0.7pct至15.8%），最終歸母凈利率22Q1-3同比+0.6pct至27.9%，22Q3同比+4.1pct至26.8%。22Q3末合同負(fù)債3.5億，較22H1末減2.1億（-37.9%），較21Q3末減1.8億（-33.8%）；22Q3公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售回款8.7億，同比+21.8%。
　　期待重回高質(zhì)成長(zhǎng)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)
　　考慮外圍環(huán)境影響公司任務(wù)完成進(jìn)度和招商節(jié)奏，我們下調(diào)22-24年收入預(yù)測(cè)4.3/4.7/4.9%，下調(diào)22-24年毛利率1.5/2.0/2.2pct，最終下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)22-24年EPS 3.53/4.60/5.84元（前次4.00/5.29/6.75元），給予其23年30x PE，目標(biāo)價(jià)138.00元（前次192.00元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題