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事件：甘源食品發(fā)布2022年三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤9.69億元、0.90億元、0.76億元，分別同比+13.26%、+15.83%、+18.57%。其中Q3營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤為3.55億元、0.48億元、0.43億元，分別同比+13.86%、+20.26%、16.18%。
　　點(diǎn)評：
　　收入分析：受商超人流下滑影響，Q3收入平穩(wěn)增長。22年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營收9.69億元，同比+13.3%（Q1：-5.2%；Q2：+42.7%；Q3：+13.9%），Q3增速有所放緩，主要與商超渠道受人流下滑影響，老三樣產(chǎn)品同比有所下滑，電商渠道受合作頭部主播停播影響增速放緩，新興零食渠道仍處于拓展階段，部分產(chǎn)品尚未放量有關(guān)。
　　利潤分析：Q3毛利率改善明顯，費(fèi)用率有所提升。
　　1）毛利率端，22年前三季度公司毛利率33.95%，同比-0.60pct，其中Q3毛利率37.14%，同比+7.16pct，環(huán)比+8.03pct，毛利率環(huán)比改善明顯，主要為安陽工廠薯片等產(chǎn)品銷售提升帶動(dòng)毛利率改善、棕櫚油成本有所下降推動(dòng)原材料成本改善。
　　2）期間費(fèi)用端，前三季度公司銷售費(fèi)用率14.55%，同比-3.69pct；管理費(fèi)用率5.32%，同比+0.43pct，研發(fā)費(fèi)用率2.62%，同比+1.55pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.95%，同比+0.07pct。
　　Q3銷售費(fèi)用率10.95%，同比+2.91pct，管理費(fèi)用率4.90%，同比+0.15pct，研發(fā)費(fèi)用率4.39%，同比+3.32pct，主要為公司將部分涉及研發(fā)的工程設(shè)備費(fèi)用歸入研發(fā)費(fèi)用，同時(shí)也加強(qiáng)新品研發(fā)力度，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.84%，同比+0.26pct。
　　3）利潤率端，公司前三季度歸母凈利潤率為9.24%，同比+0.21pct，其中22Q3歸母凈利潤為13.64%，同比+0.73pct，環(huán)比+7.31pct，環(huán)比改善明顯，主要為毛利率改善所致。
　　22年展望：安陽工廠產(chǎn)能利用率提升有望推動(dòng)毛利率釋放，關(guān)注Q4旺季銷售。在產(chǎn)品端，隨著下半年進(jìn)入銷售旺季，堅(jiān)果系列有望進(jìn)一步放量；組織架構(gòu)上，公司新成立零食系統(tǒng)直營部門和流通部門，有望加速渠道下沉。同時(shí)公司進(jìn)一步對產(chǎn)品線的優(yōu)化以及安陽新品將更聚焦流通、零食渠道的策略調(diào)整，產(chǎn)能有望加速釋放，推動(dòng)新品毛利率有望逐漸釋放。疊加Q4為公司傳統(tǒng)銷售旺季，我們認(rèn)為Q4公司業(yè)績有望加速釋放，公司仍將努力達(dá)到員工持股計(jì)劃收入、凈利潤同比增長20%的考核目標(biāo)。
　　中長期展望：新渠道拓展、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動(dòng)公司進(jìn)入成長新階段。公司積極拓展零食專賣店、商超會(huì)員店等新渠道，目前已與十多個(gè)零食系統(tǒng)進(jìn)行接洽，并與部分門店等會(huì)員店進(jìn)行接洽，渠道的加速拓展有望推動(dòng)公司業(yè)績增長；同時(shí)隨著公司對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的梳理，圍繞不同渠道有適配的規(guī)格和產(chǎn)品線，老三樣有望重回增長，以及安陽新品的逐漸放量，公司有望進(jìn)入新成長階段。
　　投資建議：短期隨著渠道聚焦零食、流通系統(tǒng)，安陽產(chǎn)能的釋放和口味堅(jiān)果的放量，有望推動(dòng)業(yè)績釋放。中長期，關(guān)注公司渠道拓展、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)梳理后帶來的增量。考慮安陽產(chǎn)能釋放的節(jié)奏，我們調(diào)整22-24年收入增速至20%/31%/30%，歸母凈利潤增速分別為14%/38%/29%，EPS分別為1.88/2.60/3.37元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為32x/23x/18x，我們按照2023年業(yè)績給予30倍，一年目標(biāo)價(jià)78元，給予“增持”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，渠道拓展不及預(yù)期發(fā)現(xiàn)，商超人流量持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問題等。