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京東是中國(guó)最大的自營(yíng)電商平臺(tái)，依托自營(yíng)物流、采購(gòu)能力構(gòu)筑強(qiáng)供應(yīng)鏈壁壘。憑借又快又好的服務(wù)，在長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)背景下，京東用戶滲透率、ARPU仍有提升空間。同時(shí)，規(guī)模效應(yīng)下毛利率和費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，帶動(dòng)使利潤(rùn)率穩(wěn)健提升。我們預(yù)計(jì)公司22-24年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10694/12661/14564億元，首次覆蓋給予京東“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)185港元，較當(dāng)前股價(jià)還有27%上漲空間。
　　投資要點(diǎn)
　　京東：最大的自營(yíng)電商平臺(tái)，效率不斷提升
　　自2004年上線電商業(yè)務(wù)，經(jīng)過近20年發(fā)展，京東已從最初線上零售商成長(zhǎng)為中國(guó)最大的自營(yíng)電商平臺(tái)，2021年京東營(yíng)收近萬(wàn)億，優(yōu)勢(shì)品類亦從3C家電拓展至超市快消品類。除了自營(yíng)業(yè)務(wù)，京東平臺(tái)型業(yè)務(wù)和物流業(yè)務(wù)亦取得良好發(fā)展，2021年平臺(tái)收入增速達(dá)35%，物流收入增速達(dá)58%，合計(jì)收入占比近15%。憑借著規(guī)模及效率的提升，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)不斷改善，2021年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降至30.3天，領(lǐng)先全球主要零售商，毛利率與履約費(fèi)用率差值從2013年3.94%提升到2021年的7.36%。
　　核心競(jìng)爭(zhēng)力：自營(yíng)物流+采購(gòu)能力構(gòu)建強(qiáng)供應(yīng)鏈壁壘
　　物流能力體現(xiàn)在“快”和“穩(wěn)”兩方面。京東通過倉(cāng)配模式實(shí)現(xiàn)快速配送，目前在全國(guó)全國(guó)90%區(qū)縣具備當(dāng)/次日達(dá)能力?！胺€(wěn)”體現(xiàn)在極端情況下穩(wěn)健的履約能力，主要得益于20萬(wàn)自有末端配送員工以及智能的跨倉(cāng)管理能力。自營(yíng)采購(gòu)壁壘主要源于長(zhǎng)期的上下游關(guān)系、科學(xué)的采購(gòu)管理體系等，同時(shí)與規(guī)模相互促進(jìn)，構(gòu)筑強(qiáng)大壁壘。2021年京東采購(gòu)員工數(shù)量達(dá)到2.64萬(wàn)人，供應(yīng)商超4萬(wàn)家。憑借著供應(yīng)鏈壁壘，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局日漸激烈、經(jīng)濟(jì)下行壓力下，京東收入在主要電商平臺(tái)中表現(xiàn)最為穩(wěn)健，21年4個(gè)季度增速均穩(wěn)定在25%左右。
　　增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：用戶滲透率提升空間大，長(zhǎng)期受益于消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)
　　截止22Q2京東年活躍買家數(shù)5.81億，相比于阿里、拼多多約9億用戶規(guī)模，用戶增長(zhǎng)潛力大。我們認(rèn)為憑借又快又好的服務(wù)能力，京東長(zhǎng)期受益于消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，能不斷吸收轉(zhuǎn)化二三線用戶以及女性用戶。但我們認(rèn)為京東獲取低線用戶難度較大，主要是因?yàn)橄鲁脸杀靖?、低線市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。2021年京東ARPU達(dá)5787元，相比于阿里的9000+仍有較大增長(zhǎng)潛力。我們判斷京東ARPU的增長(zhǎng)主要來自用戶購(gòu)物頻率的提升，購(gòu)物頻率提升主要依靠快消品等日百商品的不斷發(fā)展以及借助平臺(tái)模式帶動(dòng)的品類拓展，2021每個(gè)季度，超市品類訂單量均以兩年復(fù)合30%左右的速度增長(zhǎng)。
　　投資建議
　　我們認(rèn)為京東供應(yīng)鏈壁壘強(qiáng)，憑借又快又好的服務(wù)，在長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)背景下，用戶滲透率、ARPU仍有提升空間。同時(shí)，規(guī)模效應(yīng)下毛利率和費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，帶動(dòng)使利潤(rùn)率穩(wěn)健提升。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為10694/12661/14564億，NonGAAP凈利潤(rùn)分別為218.8/303.5/429.6億，首次覆蓋給予京東“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)185港元，較當(dāng)前股價(jià)還有27%上漲空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）宏觀經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；
　　2）疫情影響超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；
　　3）用戶增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)