>> 中信證券-中國神華(601088)2022年三季報點評：Q3年度長協(xié)占比提升，火電盈利大幅改善-221031
| 上傳日期： |
2022/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
祖國鵬 |
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此報告為加密報告 |
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受研發(fā)費用增加以及2022Q2所得稅基數(shù)過低等因素影響，公司Q3歸母凈利率環(huán)比下降。Q3單季煤炭均價因年度長協(xié)占比提升環(huán)比略有下降，煤炭板塊毛利率環(huán)比微幅下降，而火電板塊毛利環(huán)比增加。我們預(yù)計Q4公司業(yè)績可延續(xù)穩(wěn)健增長的特征。目前公司現(xiàn)金流充沛，后續(xù)資本開支無大幅增加，具備持續(xù)高分紅的能力，長期投資價值凸顯，我們維持公司A+H“買入”評級。
▍Q3歸母凈利潤環(huán)比小幅下降，整體業(yè)績穩(wěn)健。公司2022年前三季度營業(yè)收入/凈利潤分別為2504.89/591.31億元（同比分別變動+7.49%/+45.04%），其中，Q3凈利為179.87億元(環(huán)比-18.93%/同比+22%)，Q3凈利環(huán)比下降主要是研發(fā)投入擴大（智能礦山、智慧鐵路項目研發(fā)支出增加，研發(fā)費用環(huán)比增加148.37%）、財務(wù)成本增加（Q3財務(wù)成本9.61億元，環(huán)比增加62.06%）以及所得稅清繳費用上升（西部大開發(fā)優(yōu)惠稅率下，以前年度多繳稅額對Q3所得稅抵減效應(yīng)削減，實際所得稅率從Q2單季4.49%提升至16.71%）。
▍Q3單季年度長協(xié)煤量增加，銷售均價環(huán)比下降。2022年前三季度公司商品煤產(chǎn)/銷量分別為2.35/3.09億噸（同比+5.0%/-14.5%），年度、月度長協(xié)及現(xiàn)貨銷售占比分別為53.5%/32.2%/9.1%，坑口直接銷售占比為5.2%，整體銷售均價為629元/噸（同比+17.1%）。前三季度公司自產(chǎn)煤和外購煤毛利率分別為53.11%/3.56%，相比于上半年提高了0.97/0.06pct，且毛利率較低的外購煤銷售量下降，其占煤炭銷售的比例相應(yīng)下降，煤炭板塊整體毛利率同比上升11.0pcts。Q3單季，年度長協(xié)/月度長協(xié)/現(xiàn)貨價格環(huán)比分別上漲11/26/70元/噸，坑口直銷價格環(huán)比下降15元/噸，但由于年度長協(xié)比例顯著提升(占自產(chǎn)煤銷售的比重約提升7pcts)，導(dǎo)致Q3單季均價結(jié)構(gòu)性地下降至621元/噸（環(huán)比-22元/噸，-3.36%）。Q3單季度自產(chǎn)煤成本為182.25元/噸，環(huán)比+0.81%。Q3單季整體煤炭板塊毛利環(huán)比減少21億元。
▍Q3單季電量環(huán)比大增，毛利環(huán)比增加顯著。前三季度公司總發(fā)/售電量1423.7/1337.7億千瓦時（同比均增長約16%），Q3單季發(fā)售電量環(huán)比增長超過51%，主要是因為國內(nèi)用電需求增長以及水電出力的普遍下降。前三季度境內(nèi)燃煤發(fā)電平均售價0.414元/千瓦時（同比上漲25.8%），單位售電成本0.373元/千瓦時（同比+19.0%），主要因燃煤采購價格上升。電力業(yè)務(wù)毛利環(huán)比增加24.61億元，毛利率環(huán)比提升5.76pcts。前三季度自有鐵路周轉(zhuǎn)量2177億噸公里（同比-1.8%）；航運周轉(zhuǎn)量1017億噸海里，同比增長22.7%。前三季度航運板塊/煤化工板塊毛利率為分別為14.1/16.8%，同比分別下降6.7/8.5pcts，分別貢獻(xiàn)毛利6.55/8.20億元。
▍儲備煤礦資源項目核準(zhǔn)持續(xù)推進(jìn)。公司主導(dǎo)開發(fā)的新街臺格廟礦區(qū)總體規(guī)劃（修編）獲得國家發(fā)展和改革委員會批復(fù)。根據(jù)批復(fù)，新街臺格廟礦區(qū)面積約681平方公里，煤炭資源量約123億噸（中國標(biāo)準(zhǔn)）；礦區(qū)劃分為8個井田和一個勘查區(qū)，8個井田規(guī)劃礦井建設(shè)規(guī)模共計5,600萬噸/年（其中新街一井800萬噸/年、新街二井800萬噸/年）。今年9月，新街一井、新街二井產(chǎn)能置換方案取得國家能源局批復(fù)，我們預(yù)計后續(xù)公司煤炭產(chǎn)能開發(fā)進(jìn)度或有所提速。
▍風(fēng)險因素：動力煤供給釋放加快，影響煤價及煤炭企業(yè)業(yè)績增長；公司成本控制不及預(yù)期。
▍投資建議：考慮目前的煤價預(yù)期，我們維持公司2022~2024年EPS預(yù)測3.75/3.83/ 3.88元。當(dāng)前A股股價29.36元，對應(yīng)2022~2024年P(guān)/E均為8.3/8.2/8.1x。我們按照公司近一年的平均估值水平10倍P/E，確定公司的A股目標(biāo)價38元，對應(yīng)2022P/E10x。考慮H-A的歷史折價水平（H股較A股折價30%），我們給予公司港股目標(biāo)價31港元，均維持“買入”評級。
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