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公司三季報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，持續(xù)完善一體化布局并上調(diào)出貨預(yù)期，引領(lǐng)N型TOPCon技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，有利于提升公司盈利彈性?；诠夥袠I(yè)裝機(jī)量持續(xù)增長(zhǎng)及公司上調(diào)組件出貨預(yù)期，同時(shí)考慮N型電池新技術(shù)迭代有望帶來(lái)盈利提升，上調(diào)公司2022-24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至27.6/67.5/86.7億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.28/0.67/0.87元，可比公司（隆基綠能、晶澳科技、天合光能）2023年平均PE估值25倍，基于公司N型電池技術(shù)溢價(jià)和盈利彈性，給予公司23年30倍PE估值，給予公司目標(biāo)價(jià)20元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍Q3業(yè)績(jī)符合預(yù)期，盈利能力持續(xù)提升。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入527.72億元（+117.40% YoY），歸母凈利潤(rùn)16.76億元（+132.37% YoY）。其中Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入193.64億元（+126.53% YoY，+3.41% QoQ），歸母凈利潤(rùn)7.71億元（+393.93% YoY，+52.96% QoQ），業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。公司2022年前三季度毛利率/凈利率分別為10.24%/3.18%，同比分別-4.09pcts/+0.21pcts，其中Q3毛利率/凈利率分別為10.22%/3.98%，環(huán)比Q2分別-0.98pcts/+1.29pcts。三季度受限電、地震等因素影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，公司組件出貨量仍能保持持續(xù)增長(zhǎng)，隨著一體化持續(xù)完善和N型出貨占比提升，盈利能力也實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
　　▍持續(xù)完善一體化布局，上調(diào)組件出貨預(yù)期。2022年前三季度公司總出貨量29.8GW，其中組件出貨量28.5GW，同比大幅增長(zhǎng)91.5%，其中Q3組件出貨10.86GW，N型組件出貨約3GW。公司建立了“全球化布局、本土化經(jīng)營(yíng)”的發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞12個(gè)全球化生產(chǎn)基地，持續(xù)完善“硅片-電池-組件”一體化產(chǎn)能布局。截至2022年底，硅片、電池片和組件的設(shè)計(jì)產(chǎn)能預(yù)計(jì)分別為65GW、55GW及70GW，產(chǎn)能規(guī)模和一體化率穩(wěn)步提升。同時(shí)在東南亞擁有7GW的垂直一體化產(chǎn)能，保障對(duì)海外市場(chǎng)的供給能力。公司預(yù)計(jì)，基于全球需求旺盛和公司產(chǎn)能持續(xù)爬坡，四季度出貨量將達(dá)到13-15GW，2022年出貨量預(yù)期上調(diào)至41.5-43.5GW，2023年有望保持50%以上的出貨量增幅。
　　▍引領(lǐng)TOPCon技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，N型組件出貨行業(yè)領(lǐng)先。公司長(zhǎng)期注重光伏技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，最新N型TOPCon電池效率26.1%再創(chuàng)世界紀(jì)錄，并積極引領(lǐng)TOPCon電池技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。截至三季度末，N型TOPCon電池產(chǎn)能一期16GW已經(jīng)滿產(chǎn)，量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率達(dá)25%，二期19GW已經(jīng)在規(guī)劃建設(shè)中，2022年底有望增至35GW，實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)效率和良率提升持續(xù)超預(yù)期，2022年底前或?qū)?shí)現(xiàn)成本與PERC打平。展望明年，公司規(guī)劃通過(guò)增加激光SE、工藝優(yōu)化等方面進(jìn)一步提效至25.7%，屆時(shí)將實(shí)現(xiàn)TOPCon一體化成本優(yōu)于PERC技術(shù)。我們預(yù)計(jì)公司2022年TOPCon產(chǎn)品出貨量將達(dá)10GW左右，出貨占比約25%，2023年出貨量或進(jìn)一步提升至35GW以上，出貨占比60%。結(jié)合目前TOPCon組件市場(chǎng)平均定價(jià)較PERC往往高5-10分/W，TOPCon產(chǎn)品出貨占比快速提升有利于提高公司盈利能力，進(jìn)一步增強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏裝機(jī)不及預(yù)期，成本下降不及預(yù)期，海外貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍投資建議：公司持續(xù)完善一體化布局，在光伏行業(yè)裝機(jī)量持續(xù)增長(zhǎng)背景下，公司全球組件出貨持續(xù)提升，N型TOPCon出貨占比行業(yè)領(lǐng)先，盈利能力提升增加業(yè)績(jī)彈性，因此上調(diào)公司2022-24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至27.6/67.5/86.7億元（原預(yù)測(cè)值為27.6/54.7 /76.0億元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.28/0.67/0.87元（原預(yù)測(cè)為0.28/0.55/0.76元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為61/26/20倍。當(dāng)前可比公司（隆基綠能、晶澳科技、天合光能）2023年平均PE估值25倍，考慮公司N型技術(shù)溢價(jià)和盈利彈性，給予公司23年30倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20元（維持），維持“買入”評(píng)級(jí)。