>> 中信證券-恒瑞醫(yī)藥(600276)2022年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)環(huán)比改善，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型推動(dòng)業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升-221102
| 上傳日期： |
2022/11/3 |
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pdf 共5頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
陳竹,甘壇煥 |
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公司短期業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，Q3單季度環(huán)比有所改善。仿制藥：集采影響逐步釋放，業(yè)績(jī)沖擊邊際減弱。創(chuàng)新藥：研發(fā)管線迎來收獲期，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型推動(dòng)業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升。銷售組織架構(gòu)整合提效，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)改善。雙艾方案數(shù)據(jù)亮眼，助力國(guó)際化布局穩(wěn)步推進(jìn)。
▍公司短期業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，Q3單季度環(huán)比有所改善。2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)159.45億元、31.73億元、30.51億元，同比-21.06%、-24.57%、-26.46%，業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。其中，2022Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)57.17億、10.54億、10.42億元，同比-17.16%、-31.54%、-30.59%，環(huán)比+20.38%、+19.46%、+25.81%，盡管業(yè)績(jī)相比基數(shù)較高的2021Q3仍呈同比下行趨勢(shì)，但相比2022Q2已出現(xiàn)明顯的環(huán)比改善。
▍仿制藥：集采影響逐步釋放，業(yè)績(jī)沖擊邊際減弱。歷次集采中，第五批集采對(duì)公司沖擊力度較大。第五批集采涉及公司8個(gè)產(chǎn)品，我們據(jù)公司公告推算其集采前的年銷售額約44億元。公司第五批集采的8個(gè)品種在2021年、2022H1銷售收入分別同比-37%、-88%，下跌顯著，我們判斷銷售額已基本見底，集采影響已基本消化。第七批集采涉及公司5個(gè)產(chǎn)品（其中4個(gè)中標(biāo)），于今年下半年開始執(zhí)行，我們判斷其涉及的公司年銷售額約15-20億元，第七批集采對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響有望顯著小于第五批集采，集采沖擊的邊際效應(yīng)逐漸減弱。同時(shí)，公司待集采的存量仿制藥大品種日益減少，目前包括碘佛醇、七氟烷等。仿制藥集采對(duì)業(yè)績(jī)的拖累正在逐漸減弱。
▍創(chuàng)新藥：研發(fā)管線迎來收獲期，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型推動(dòng)業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升。2022Q1-Q3，公司的自研創(chuàng)新藥瑞維魯胺獲批上市，用于治療高瘤負(fù)荷的轉(zhuǎn)移性激素敏感性前列腺癌，上市創(chuàng)新藥增至11款，吡咯替尼第二項(xiàng)適應(yīng)癥獲批上市，用于HER2陽(yáng)性乳腺癌的新輔助治療；目前，公司5項(xiàng)管線已申報(bào)NDA，分別為：阿得貝利單抗（PD-L1）用于治療一線廣泛期小細(xì)胞肺癌、SHR8008（CYP51）用于治療急性外陰陰道假絲酵母菌病、SHR8554（MOR）用于治療腹部手術(shù)后中重度疼痛、瑞格列汀（DPP-4）用于治療2型糖尿病、HR20033（恒格列凈/二甲雙胍緩釋片）用于治療2型糖尿病。此外，在今年的醫(yī)保談判中，達(dá)爾西利、恒格列凈、瑞維魯胺3款目錄外產(chǎn)品，以及卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、瑞馬唑侖等多款目錄內(nèi)產(chǎn)品的新增適應(yīng)癥，均已通過形式審查，有望為明年的提速放量帶來支持，進(jìn)一步推動(dòng)業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升。
▍銷售組織架構(gòu)整合提效，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)改善。2022Q1-Q3，公司的銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為32.37%、9.21%、-2.33%，同比-2.26、+1.59、-1.12 PCTs，期間費(fèi)用-1.80 PCTs。其中，公司銷售費(fèi)用為51.62億元，同比-26.22%，大幅下降的主要原因?yàn)楣就七M(jìn)銷售改革，對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行整合提效，精簡(jiǎn)銷售隊(duì)伍，學(xué)術(shù)推廣等市場(chǎng)費(fèi)用大幅下降。隨著產(chǎn)品價(jià)格的穩(wěn)定和銷售團(tuán)隊(duì)的轉(zhuǎn)型，公司的各項(xiàng)費(fèi)用率有望在未來持續(xù)優(yōu)化。
▍雙艾方案數(shù)據(jù)亮眼，助力國(guó)際化布局穩(wěn)步推進(jìn)。公司在美國(guó)和歐洲已建立完整的臨床研發(fā)團(tuán)隊(duì)，穩(wěn)步推進(jìn)海外在研項(xiàng)目。其中，卡瑞利珠單抗用于肝細(xì)胞癌、海曲泊帕片用于惡性腫瘤化療所致血小板減少癥的適應(yīng)癥，均已獲得FDA授予的孤兒藥資格認(rèn)定。9月10日，公司于歐洲腫瘤內(nèi)科學(xué)會(huì)（ESMO）年會(huì)發(fā)布重磅數(shù)據(jù)，在一線晚期肝細(xì)胞癌患者群體，卡瑞利珠單抗+阿帕替尼頭對(duì)頭擊敗索拉非尼，ORR為25.4% vs 5.9%，mPFS為5.6個(gè)月vs 3.7個(gè)月，mOS為22.1個(gè)月vs 15.2個(gè)月，優(yōu)異的數(shù)據(jù)有望助力卡瑞利珠單抗的出海進(jìn)程。公司的國(guó)際化布局充分利用海內(nèi)外不同國(guó)家和地區(qū)的臨床研發(fā)團(tuán)隊(duì)在審批條件及疾病流行特點(diǎn)等方面的優(yōu)勢(shì)，有望充分提高全球臨床試驗(yàn)效率。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際化進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐加快，新產(chǎn)品及新適應(yīng)癥陸續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)，國(guó)際化布局穩(wěn)步推進(jìn)，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升。結(jié)合2022年三季報(bào)，微幅調(diào)整2022-2024年EPS預(yù)測(cè)至0.66/0.77/0.93元（原預(yù)測(cè)為0.67/0.77/0.91元）?？紤]到公司的行業(yè)地位，相比同類公司具有較高龍頭溢價(jià)，參考公司歷史估值水平（2019年、2020年、2021年P(guān)E值分別為80倍、84倍、67倍，平均值為77倍），考慮到集采、國(guó)談沖擊短期業(yè)績(jī)，以及創(chuàng)新藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，給予公司2022年76×PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)50元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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