>> 申萬宏源-長江電力(600900)來水極度偏枯，但是業(yè)績略超預期-221101
| 上傳日期： |
2022/11/1 |
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| 937KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
查浩,鄒佩軒 |
| 下載權限： |
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投資要點：
事件：公司公布2022年三季報，前三季度營業(yè)收入412.7億，同比增長2.03%，歸母凈利潤189億元，同比減少3.18%；其中，第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入158.8億元，同比減少22.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤76.53億元，同比減少30.34%，好于我們此前預期的三季度單季度歸母凈利潤70億元左右。
上市以來最枯三季度，單季度發(fā)電量同比減少34.20%。長江流域2022年來水情況呈現(xiàn)極端的“前高后低”態(tài)勢，公司二季度單季發(fā)電量同比增長53.46%，為公司上市以來二季度單季最高發(fā)電量。但是進入汛期后，長江流域降雨嚴重偏枯，根據(jù)公司公告，三季度溪洛渡水庫來水同比偏枯20.49%，三峽水庫來水同比偏枯54.40%。綜合影響下，公司第三季度總發(fā)電量同比減少34.20%，其中三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩發(fā)電量分別同比減少51.75%、21.19%、17.60%和9.69%；前三季度累計發(fā)電量同比減少2.61%。
營業(yè)成本和財務費用均好于預期，投資收益整體穩(wěn)定。在來水嚴重偏枯背景下，公司前三季度扣非歸母凈利潤同比逆勢增長5.05%，非經(jīng)常性損益主要系2021年上半年持有的桂冠電力股權計量方式變化產(chǎn)生的一次性收益。公司2022年三季度營業(yè)成本為55.88億元，較上年同期減少超過4億元；財務費用為10.6億元，較上年同期減少超過2億元。我們分析營業(yè)成本下降主要與三峽機組折舊到期有關，三峽首臺機組2003年投產(chǎn)，最后一臺機組2012年投產(chǎn)，水輪機組折舊18年，由此測算2021-2030年折舊陸續(xù)到期，2022年為折舊集中到期年份。財務費用下降主要系公司利用富余現(xiàn)金流持續(xù)償還高成本負債，同時降低資產(chǎn)負債率為明年加杠桿收購烏白資產(chǎn)奠定基礎。公司三季度權益法核算的投資收益為10.3億元，較上年同期的11.92億元小幅下滑，我們分析主要受申能股份、湖北能源等參股公司業(yè)績大幅下滑拖累，但是投資收益整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健。
少數(shù)股東損益大幅增長值得關注，秘魯LDS項目業(yè)績或超預期。公司三季度單季少數(shù)股東損益達到1.04億元，上年同期僅0.61億元，前三季度少數(shù)股東損益2.75億元，上年同期僅1.59億元。公司目前旗下四座電站均為全資控股，不存在少數(shù)股東損益，少數(shù)股東損益主要來自2020年收購的秘魯LDS公司，少數(shù)股東損益大幅且持續(xù)增長，反映了秘魯LDS項目業(yè)績或超預期。
烏白注入在即，公司發(fā)展將進入全新時代，張掖抽蓄項目獲批。公司7月1日發(fā)布烏白注入方案，10月27日方案獲得證監(jiān)會審核無條件通過。我們分析烏白注入后公司將進入全新發(fā)展階段，一方面資產(chǎn)注入一次性增厚EPS，另一方面聯(lián)合調(diào)度優(yōu)化有望使下游電站持續(xù)增發(fā)。公司在2016年溪向注入后股價迎來長牛走勢，除10年分紅承諾外，更重要的溪向注入后的“四庫聯(lián)調(diào)”大幅提升了公司跨年度業(yè)績的穩(wěn)定性，使公司具備類債屬性。預計未來“六庫聯(lián)調(diào)”完善后，公司業(yè)績穩(wěn)定性有望進一步提升，使得公司的折現(xiàn)率更加接近無風險利率，再度提升公司估值。此外，公司10月張掖抽水蓄能項目獲批，總裝機140萬千瓦，當前我國抽蓄電站享受兩部制電價，其中容量電價按照收益率6.5%核定，抽蓄業(yè)務有望打開公司長期增長空間。
盈利預測與估值：考慮到三季度汛期來水不及預期，暫不考慮資產(chǎn)注入，我們下調(diào)公司2022年歸母凈利潤預測為260.09億（調(diào)整前為290.9億元），維持公司2023、2024年歸母凈利潤預測分別為317.96、336.69億元不變，對應PE分別18、15、14倍，按照公司承諾的70%分紅率計算，當前股價對應2022年股息率3.7%，維持“買入”評級。近期受外資流出以及其他市場擔憂影響，公司股價出現(xiàn)罕見幅度回調(diào)。我們強調(diào)，影響公司水電主業(yè)業(yè)績的因素有且只有電價、降雨和聯(lián)合調(diào)度能力，我國當前電力供需格局持續(xù)偏緊，公司水電電價已然處于可比電源中的地位，電價上行機遇顯著大于下行風險；單季度的降雨豐枯不影響長期投資價值，未來幾年聯(lián)合調(diào)度能力確定性逐年加強。因此，我們認為非經(jīng)營性因素干擾導致的股價回調(diào)恰恰提供了配置機遇，無論DCF估值還是相比當前整個可再生能源發(fā)電板塊，公司股價均處于低估狀態(tài)，目標價30元/股（資產(chǎn)注入完成后1.5元/股左右EPS* 20倍估值）。
風險提示：來水不及預期，烏白實際盈利能力不及預期，電價發(fā)生不利變動。
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