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縱有政策的支持，地產(chǎn)銷售仍然疲弱。民企、混合所有制企業(yè)“火燒連營”，地方國有房企、中央國有房企能否繼續(xù)獨(dú)善其身？我們保持比較樂觀的看法。
　　▍越到年底，銷售越要努力。從2017~2021年的合計(jì)數(shù)據(jù)（國家統(tǒng)計(jì)局）來看，1~4季度的商品房住宅銷售面積占比分別為17%、28%、25%、30%，Q2和Q4是房企推盤的關(guān)鍵時(shí)期，尤其是11月和12月。對于房地產(chǎn)銷售來說，年底沖刺的重要性不言而喻。
　　▍政策很努力，但事與愿違，高頻數(shù)據(jù)顯示Q4開局不利。從更加高頻的30大中城市商品房成交數(shù)據(jù)來看，10月單月的銷售面積降幅仍在20%左右。抑制銷售恢復(fù)的快變量在于局部疫情有所升溫，慢變量則仍歸于居民預(yù)期的低迷，兩者之間也存在一定的關(guān)聯(lián)。
　　▍ “保交樓”成為政策重心，母公司能支配的現(xiàn)金流更加有限。銷售恢復(fù)本就偏慢，與此同時(shí)，當(dāng)前政策重心又高度聚焦“保交樓”，項(xiàng)目資金嚴(yán)格封閉式管理，這就使得銷售現(xiàn)金流很難被母公司支配。部分已經(jīng)債券展期的主體，實(shí)際上也有銷售不錯(cuò)的項(xiàng)目，但仍出現(xiàn)“二展”甚至“三展”，原因多與資金歸集能力受限有關(guān)。
　　▍縱然“保主體”舉措更進(jìn)一步，但火勢仍在蔓延。既然項(xiàng)目層面的現(xiàn)金流難以回籠，母公司償還公開債券的資金來源就要依賴借新還舊。今年對于地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債的支持政策分為兩個(gè)階段：第一階段是5月通過信用保護(hù)工具和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具助力了多家民企，第二階段是8月開始的中債增擔(dān)保發(fā)債，但都有各自的局限性。從房企主體利差來看，除了央企地產(chǎn)以外，其他類型房企的主體利差最近1個(gè)月仍以上行為主，當(dāng)前基本處于歷史極高的分位數(shù)。
　　▍央企、國企地產(chǎn)債相對堅(jiān)挺的底層邏輯。央企和國企開發(fā)商的估值表現(xiàn)相對堅(jiān)挺，和廣義民企之間形成明顯的區(qū)分。從地產(chǎn)債償還資金來源的3條路徑，分析這種現(xiàn)象。首先是銷售惡化程度不同。2022年前9個(gè)月，央企、國企、混合所有制、民企地產(chǎn)的權(quán)益銷售金額增速分別為-25%、-25%、-42%和-53%。其次是并購項(xiàng)目的主動(dòng)權(quán)掌握在央企國企手中，央企國企控制敞口的自主性比較強(qiáng)。最后也是最關(guān)鍵的一點(diǎn)，在于實(shí)控人的支持能力不同。這里面既包括直接的增資，也包括央企、國企在融資渠道上的優(yōu)勢。
　　▍央企開發(fā)商之間的分化開始加劇，需關(guān)注一級發(fā)行的持續(xù)性。央企開發(fā)商當(dāng)中，招商蛇口、中海、華潤、保利的估值表現(xiàn)最為穩(wěn)健，在行業(yè)危機(jī)之下，這些企業(yè)的主體利差始終控制在100bps以下，大部分時(shí)間內(nèi)圍繞50bps運(yùn)行。也有一些主體出現(xiàn)了估值的波動(dòng)，金茂、鐵建地產(chǎn)的主體利差上升至150bps左右，綠城則上升至接近300bps，二級市場甚至已經(jīng)出現(xiàn)90元以下的成交凈價(jià)。在這樣的二級市場價(jià)格之下，近期綠城仍然有一級新發(fā)，我們認(rèn)為能夠反映基石投債人的積極態(tài)度。以一級市場發(fā)行為前置判斷條件，進(jìn)行二級市場配置，或許是在央企地產(chǎn)中獲取alpha的重要思路。
　　▍國企開發(fā)商需關(guān)注重倉城市情況以及拿地強(qiáng)度。相較于央企開發(fā)商而言，國企開發(fā)商的利差波動(dòng)要更大一些。除了地方國資的支持能力和支持力度有所不同以外，影響國企開發(fā)商債券估值的主要因素還包括重倉城市景氣度以及拿地強(qiáng)度。例如今年建發(fā)地產(chǎn)和華發(fā)股份的拿地強(qiáng)度都在50%以上，但建發(fā)地產(chǎn)的利差相對穩(wěn)定，主要在于其腹地城市的地產(chǎn)景氣度相對更高，在手貨值的去化預(yù)期較好。而萬科、首開今年的拿地強(qiáng)度都在20%以下，我們預(yù)計(jì)能夠維持較低的估值利差。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：資金供應(yīng)收緊；違約風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。