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公司是國(guó)內(nèi)小分子藥物研發(fā)/生產(chǎn)領(lǐng)域稀缺的前端/后端一體化企業(yè)，已形成了“分子砌塊/工具化合物+原料藥/中間體”獨(dú)具特色的商業(yè)模式。前端業(yè)務(wù)，全球分子砌塊和工具化合物市場(chǎng)空間廣闊，我們認(rèn)為隨著公司持續(xù)加強(qiáng)品類(lèi)/品牌能力建設(shè)，“滾雪球效應(yīng)”驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)可期；后端業(yè)務(wù)，全球原料藥/CDMO需求轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)趨勢(shì)下，公司產(chǎn)品/項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，把握新興需求脈搏（尤其是ADC/PROTAC等領(lǐng)域能力和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)顯著），隨著下游客戶(hù)項(xiàng)目不斷推進(jìn)以及公司新產(chǎn)能的釋放，中長(zhǎng)期高成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。綜上，我們給予公司2023年42倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為145元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司收入保持快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)受多因素?cái)_動(dòng)短期承壓。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.70億元，同比增長(zhǎng)39.38%；歸母凈利潤(rùn)1.58億元，同比增長(zhǎng)9.63%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.42億元，同比增長(zhǎng)1.32%，剔除股權(quán)激勵(lì)影響歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25.49%；其中單Q3季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.49億元，同比增長(zhǎng)44.77%；歸母凈利潤(rùn)0.41億元，同比減少15.34%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.32億元，同比減少31.07%，剔除股權(quán)激勵(lì)影響歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.30%。公司前三季度利潤(rùn)增速慢于收入，我們認(rèn)為主要系：（1）公司加大了研發(fā)投入力度；（2）隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)大，為健全管理職能、提高運(yùn)營(yíng)能力而擴(kuò)充人員；（3）公司及子公司股權(quán)激勵(lì)分期確認(rèn)股份支付增加；（4）收入結(jié)構(gòu)占比和生產(chǎn)產(chǎn)能的投入使用（固定資產(chǎn)和在建工程同比大幅度增加）。此外，截至22Q3末，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-1.49億元，相比同期減少1.70億元，主要系：1）大幅擴(kuò)充產(chǎn)品線，備貨導(dǎo)致物資采購(gòu)增加；2）后端業(yè)務(wù)在手訂單大幅增加導(dǎo)致在產(chǎn)項(xiàng)目增加，支付的款項(xiàng)相應(yīng)增加；3）業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加較多，且受局部疫情反復(fù)影響銷(xiāo)售款項(xiàng)收回減緩。
　　▍前后端業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著，全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力不斷加強(qiáng)。公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化、全球化、品牌化發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)持以創(chuàng)新研發(fā)為核心驅(qū)動(dòng)力，聚焦總部功能的復(fù)合能級(jí)提升，不斷加大自主創(chuàng)新研發(fā)力度，以上?？偛繛橹行?，輻射合肥、煙臺(tái)、馬鞍山、南京等多地的研發(fā)體系全面提檔升級(jí)，并積極在多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了商務(wù)運(yùn)營(yíng)中心或分支機(jī)構(gòu)，深度參與國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2022年前三季度，分子砌塊和工具化合物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.01億元，同比增長(zhǎng)53.13%，其中分子砌塊收入1.78億元，同比增長(zhǎng)75.60%；工具化合物收入4.23億元，同比增長(zhǎng)45.30%。原料藥和中間體業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.61億元，同比增長(zhǎng)20.83%。其中，創(chuàng)新藥收入2.14億元，同比增長(zhǎng)67.69%；仿制藥收入1.47億元，同比下降14.15%。單Q3來(lái)看，分子砌塊和工具化合物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.17億元，同比增長(zhǎng)42.51%，其中分子砌塊收入0.65億元，同比增長(zhǎng)71.12%；工具化合物收入1.52億元，同比增長(zhǎng)32.96%。原料藥和中間體業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.28億元，同比增長(zhǎng)46.76%。其中，創(chuàng)新藥收入0.75億元，同比增長(zhǎng)69.59%；仿制藥收入0.53億元，同比增長(zhǎng)23.19%。
　　▍能力建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，剛性支出階段性擾動(dòng)單季度盈利能力。為滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)需求，公司持續(xù)加大研發(fā)平臺(tái)和生產(chǎn)能力建設(shè)，在產(chǎn)能（公司期末固定資產(chǎn)3.71億元，同比增長(zhǎng)422.30%；在建工程4.19億元，同比增長(zhǎng)759.39%）、人員（目前公司共有員工2785人，較上年末新增1299人）及研發(fā)投入（公司以上?？偛繛橹行模椛浜戏?、煙臺(tái)、馬鞍山、南京等多地的研發(fā)體系全面提檔升級(jí)，前三季度研發(fā)投入1.42億元，同比增長(zhǎng)105.80%）的快速擴(kuò)張?jiān)黾恿水?dāng)期成本費(fèi)用，公司2022年前三季度毛利率53.50%，同比下降2.16pcts，凈利率16.07%，同比下降4.61pcts；2022年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別相比去年同期變化+0.82/+1.01/+4.69/-0.90pcts（累計(jì)增加5.62pcts）。公司22Q3毛利率48.03%，同比下降9.88pcts，凈利率11.68%，同比下降8.62pcts。公司22Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別相比去年同期變化+0.69/+0.72/+6.16/+0.52pcts（累計(jì)增加8.09pcts）。我們認(rèn)為未來(lái)隨著生產(chǎn)能力的不斷建設(shè)，以及研發(fā)段產(chǎn)品線的不斷豐富，并積極在多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了商務(wù)運(yùn)營(yíng)中心或分支機(jī)構(gòu)，公司未來(lái)2-3年的快速成長(zhǎng)具有較高的確定性。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入下降風(fēng)險(xiǎn)；公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能投放不及預(yù)期；公司新產(chǎn)品研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)；公司客戶(hù)的項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；人力成本上升及人才流失風(fēng)險(xiǎn)；政府補(bǔ)助減少及稅收優(yōu)惠變化風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司是國(guó)內(nèi)小分子藥物研發(fā)/生產(chǎn)領(lǐng)域稀缺的前端/后端一體化企業(yè)，已形成了“分子砌塊/工具化合物+原料藥/中間體”獨(dú)具特色的商業(yè)模式。前端業(yè)務(wù)，全球分子砌塊和工具化合物市場(chǎng)空間廣闊，我們認(rèn)為隨著公司持續(xù)加強(qiáng)品類(lèi)/品牌能力建設(shè)，“滾雪球效應(yīng)”驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)可期；后端業(yè)務(wù)，全球原料藥/CDMO需求轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)趨勢(shì)下，公司產(chǎn)品/項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，把握新興需求脈搏（尤其是ADC/PROTAC等領(lǐng)域能力和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)顯著