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■回顧：白酒業(yè)績韌性凸顯，經(jīng)營指標穩(wěn)健。1）2022年前三季度，宏觀經(jīng)濟層面面臨較大下行壓力，疫情多點爆發(fā)帶來消費場景受損，需求端受到顯著沖擊。但白酒企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)出較強韌性，主流酒企業(yè)績?nèi)匀粚崿F(xiàn)穩(wěn)定增長，2022前三季度整體收入增速次高端＞區(qū)域名酒＞高端，2022Q3整體收入增速次高端＞區(qū)域名酒＞高端。2）從營收來看，白酒板塊在2022年前三季度整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的狀態(tài)，22Q3疫情逐步好轉(zhuǎn)疊加雙節(jié)良好的消費氛圍，業(yè)績環(huán)比提升。分板塊看，高端酒增長確定性高，次高端酒業(yè)績分化，區(qū)域酒穩(wěn)定放量。3）從盈利能力來看，22Q3高端及次高端酒企毛利率隨產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化而呈上行趨勢，區(qū)域酒毛利率同比略有承壓。費用方面，大多酒企雙節(jié)期間采取渠道策略，整體費用投放環(huán)比上漲，但疫情影響下同比仍顯收縮?？傮w來看，綜合費用率同比下降，盈利能力略有提升。分版塊來看，高端酒毛利率整體小幅提升，費用環(huán)比提升；次高端Q3毛利率整體提升，費用表現(xiàn)分化；區(qū)域酒前三季度毛利率整體略有承壓，費用環(huán)比提升。4）從經(jīng)營質(zhì)量來看，2022年上半年疫情在全國范圍內(nèi)反復多點爆發(fā)，消費信心損傷較大，經(jīng)銷商層面亦面臨資金壓力，但伴隨雙節(jié)動銷推動及疫情邊際好轉(zhuǎn)，22Q3資金端環(huán)比改善，體現(xiàn)渠道信心逐步恢復。
　　■展望：短期關注春節(jié)回款，長期看好經(jīng)濟復蘇。1）雙節(jié)動銷符合預期。本地宴席市場的復蘇為高端及區(qū)域酒企帶來不錯動銷，而次高端酒企仍受疫情防控影響，需等待經(jīng)濟環(huán)境復蘇后表現(xiàn)較強彈性。2）開門紅預計分化明顯。目前各酒企均進入明年預算規(guī)劃與目標設定階段，2022Q1春節(jié)需求旺盛、動銷強勢，給今年春節(jié)回款形成一定基數(shù)壓力，但區(qū)域酒整體仍將享受春節(jié)本地宴席市場的強勁消費勢頭。次高端由于較高的庫存壓力及對消費氛圍和消費信心的強依賴性，開門紅預計仍將承壓。高端酒企中茅臺、五糧液動銷表現(xiàn)良好，庫存良性。
　　■機構持倉分析：白酒股持倉環(huán)比提升，加配明顯。1）白酒持倉提升。2022Q3基金白酒持倉環(huán)比22Q2增加0.31pct，基本回到2021年水平。白酒超配幅度為7.78pct，超配幅度連續(xù)5個季度增大。2）白酒前十占七。22Q3持有基金數(shù)量排名前10當中白酒股占7席，分別為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井貢酒、今世緣。3）10月北向資金大幅流出。流出主因在于市場對政策的預期產(chǎn)生變化，但從行業(yè)內(nèi)部來看，板塊基本沒有負面信息傳遞，重點公司的三季報表現(xiàn)靚麗，在場景封控、經(jīng)濟下行、監(jiān)管趨嚴大背景下，白酒需求韌性得到明顯體現(xiàn)，純剛需性消費支撐三季報，2022年是白酒的試金石。
　　■投資建議：悲觀預期釋放完畢，龍頭配置價值凸顯。1）白酒板塊建議重點關注指標：茅五批價等景氣度指標；動銷數(shù)據(jù)、庫存消化進度及價盤穩(wěn)定性；明年任務規(guī)劃定調(diào)；資金面需觀察社融、北上數(shù)據(jù)；疫情管控政策和經(jīng)濟刺激措施的預期。2）回顧：政策預期的改變導致恐慌式拋售，板塊承壓明顯大幅下挫；展望：負面情緒在極短時間內(nèi)快速宣泄，預期降至冰點，板塊已到長期配置區(qū)間，短期或根據(jù)情緒有反彈。3）板塊已經(jīng)具備中長期配置價值，龍頭公司值得加配。三季度業(yè)績表現(xiàn)好公司在下跌后性價比凸顯，如今世緣、山西汾酒、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、貴州茅臺等。同時，機構持倉低、調(diào)整較多標的，如金種子酒、酒鬼酒、順鑫農(nóng)業(yè)、水井坊、舍得酒業(yè)等重點關注。
　　■風險提示：疫情反復風險、經(jīng)濟下行風險、區(qū)域競爭格局惡化風險。