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收入：需求環(huán)比改善，整體穩(wěn)健增長。2022Q3多地疫情反復(fù)，餐飲需求呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，醬油企業(yè)表現(xiàn)分化，海天主動(dòng)控發(fā)貨去庫存，短期增長承壓，中炬、千禾以C端為主，疊加自身渠道調(diào)整成效顯現(xiàn)，Q3延續(xù)良性增長；恒順醋業(yè)低基數(shù)下同比高增、營銷改革成效持續(xù)顯現(xiàn)；榨菜提價(jià)貢獻(xiàn)，穩(wěn)健增長；安琪酵母受下游烘焙產(chǎn)業(yè)鏈景氣低迷拖累，國內(nèi)業(yè)務(wù)Q3承壓，受益于海外份額提升，國際市場延續(xù)高增；復(fù)調(diào)板塊中，天味食品受益于渠道管理改善，Q3營收略超預(yù)期；餐飲弱復(fù)蘇趨勢(shì)下，Q3日辰股份環(huán)比改善、同比仍有壓力，寶立食品B端亦邊際改善，C端持續(xù)放量。
　　毛利率：成本拖累，毛利率短期承壓。受成本上行拖累，2022Q3主要調(diào)味品毛利率同比有所下滑，2022Q3以來黃豆等主要原料價(jià)格高位趨穩(wěn)，但傳導(dǎo)至成本端尚需1-2個(gè)季度，短期Q3醬油企業(yè)毛利率同比仍然承壓；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、包材成本上行拖累恒順醋業(yè)Q3毛利率表現(xiàn)；隨著低價(jià)原料投入使用，涪陵榨菜毛利率同比改善；受糖蜜成本上行、自產(chǎn)水解糖產(chǎn)線投產(chǎn)不及預(yù)期、低毛利率制糖業(yè)務(wù)占比提升拖累，安琪酵母毛利率表現(xiàn)不及預(yù)期；復(fù)調(diào)板塊中，天味食品受原料成本上行、旺季來臨加大貨折促銷，Q3毛利率同比-0.8pct；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、成本上行，致使日辰股份Q3毛利率同比-1.5pct；寶立食品Q3毛利率同比+8.0pct，主要系高毛利輕烹業(yè)務(wù)營收占比提升5.1pct至45.1%。
　　費(fèi)用率：規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、效率提升，延續(xù)同比改善趨勢(shì)。今年以來隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、成本上行之下各企業(yè)積極降本提效，2022Q3調(diào)味品企業(yè)銷售費(fèi)用率延續(xù)改善趨勢(shì)，海天/中炬/千禾/恒順/榨菜/酵母/天味/日辰/寶立銷售費(fèi)用率分別同比-0.8/-0.5/-3.1/-6.2/-6.8/+0.0/-11.2/+0.8/+10.3pct，其中天味食品Q3部分廣告投放尚未確認(rèn)費(fèi)用，業(yè)績彈性更為明顯。
　　凈利率：品類分化，后續(xù)彈性有望顯現(xiàn)。分品類看，2022Q3醬油企業(yè)成本壓力之下利潤率普遍同比承壓；恒順醋業(yè)受益于費(fèi)用率收窄，利潤率有所回升；涪陵榨菜受益于低價(jià)原料投入使用、銷售費(fèi)用率改善，盈利彈性釋放；安琪酵母成本壓力之下提價(jià)對(duì)沖，Q3利潤率同比表現(xiàn)平穩(wěn)；復(fù)調(diào)板塊成本構(gòu)成分散，整體成本壓力小于基礎(chǔ)調(diào)味品，天味食品在廣告費(fèi)用同比收窄之下利潤率同比明顯回升，日辰股份受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，利潤率同比下滑，寶立食品加大空刻意面等C端產(chǎn)品銷售宣傳，費(fèi)用率上行拖累短期盈利；我們認(rèn)為調(diào)味品板塊前期成本高位已過，靜待原料價(jià)格趨勢(shì)性回落貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。
　　投資建議：2022Q3隨著下游需求弱復(fù)蘇，調(diào)味品板塊整體呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)，成本同比雖然仍處相對(duì)高位，但主要原料包材價(jià)格較前期已企穩(wěn)回落，看好后續(xù)需求修復(fù)、成本改善之下板塊彈性釋放，重點(diǎn)推薦行業(yè)景氣向好、渠道管理改善的天味食品；需求與成本邊際改善可期、估值回落至合理區(qū)間的海天味業(yè)；受益于新客戶新品類拓展、需求修復(fù)，后續(xù)增長有望提速的日辰股份。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、成本超預(yù)期上行、成本模型及相關(guān)測(cè)算局限性。