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關(guān)注機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)推進(jìn)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　公司不斷完善協(xié)同產(chǎn)品矩陣，訂閱收入占辦公收入比從2016年的21.4%升至2021年的66.5%，據(jù)艾瑞咨詢，公司在中國(guó)協(xié)同辦公市場(chǎng)的份額從2018年的2.9%上升至2021年的5.2%，2B訂閱推進(jìn)成效逐步顯現(xiàn)。我們對(duì)機(jī)構(gòu)訂閱市場(chǎng)空間進(jìn)行測(cè)算，信創(chuàng)空間302億元/年，企業(yè)辦公632億元/年?？紤]信創(chuàng)需求推進(jìn)節(jié)奏的影響，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)22-24年EPS為2.74/3.93/5.43元，可比公司22年平均3.8xPEG(Wind)，給予22E 3.8xPEG，公司22-24E凈利CAGR 35.5%，目標(biāo)價(jià)373.69元（前值360.92元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一：全環(huán)節(jié)布局，產(chǎn)品相較點(diǎn)工具協(xié)同性更強(qiáng)
　　公司實(shí)現(xiàn)協(xié)同辦公領(lǐng)域全環(huán)節(jié)布局，涵蓋即時(shí)通訊、在線文檔、企業(yè)網(wǎng)盤、日歷、待辦、視頻會(huì)議等領(lǐng)域，能夠覆蓋協(xié)同辦公的大部分需求。此外，公司產(chǎn)品間實(shí)現(xiàn)了生態(tài)打通，跨產(chǎn)品協(xié)同性強(qiáng)。在使用其中某一產(chǎn)品時(shí)，用戶可以自由切換到同賬號(hào)下的其他金山產(chǎn)品。協(xié)同辦公產(chǎn)品與具備深度編輯能力的WPSOffice之間的良好兼容，打造了涵蓋協(xié)同辦公與辦公軟件的協(xié)同產(chǎn)品矩陣。
　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)二：文檔能力強(qiáng)+辦公軟件基因，符合國(guó)內(nèi)辦公特色
　　公司具備辦公軟件的基因，在辦公軟件產(chǎn)品方面具有較強(qiáng)產(chǎn)品力，在文檔等與辦公軟件較為緊密相關(guān)的領(lǐng)域有望形成產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)。其中金山文檔的文檔總量從18Q4末的175億份增至22Q2末的1519億份，文檔數(shù)據(jù)存儲(chǔ)總量則從13PB增長(zhǎng)至270PB，處于領(lǐng)先地位，初步驗(yàn)證了公司的文檔能力。而在國(guó)內(nèi)的辦公應(yīng)用場(chǎng)景內(nèi)，文檔、辦公軟件在多個(gè)行業(yè)內(nèi)有豐富的應(yīng)用場(chǎng)景。我們認(rèn)為公司有望憑借較強(qiáng)的文檔能力，持續(xù)受益于文檔豐富的應(yīng)用場(chǎng)景。
　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)三：技術(shù)壁壘有望逐步向平臺(tái)壁壘演化
　　公司打造了金山數(shù)字辦公平臺(tái)，包括文檔中臺(tái)、協(xié)作中臺(tái)，支持多種部署方式。其中文檔中臺(tái)主要集成了非結(jié)構(gòu)化存儲(chǔ)、組件服務(wù)化、協(xié)作組件、安全合規(guī)四方面核心內(nèi)容，通過(guò)提供大量的API，實(shí)現(xiàn)了以文檔能力賦能企業(yè)辦公。我們認(rèn)為數(shù)字辦公平臺(tái)或成為產(chǎn)品生態(tài)底座，隨著國(guó)產(chǎn)辦公生態(tài)的建立，公司的技術(shù)壁壘有望逐步向平臺(tái)壁壘演化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：付費(fèi)用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期、協(xié)同辦公市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。