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在2022Q3多地受到疫情管控干擾的情況下，公司依然實(shí)現(xiàn)了收入和扣非業(yè)績的快速增長。公司是國內(nèi)創(chuàng)新藥臨床CRO龍頭，國內(nèi)市占率第一；新一輪股權(quán)激勵計(jì)劃的推出，彰顯對于未來3-4年業(yè)績增長的信心和高確定性；公司領(lǐng)先的臨床運(yùn)營和服務(wù)能力，加上資本助推，有望進(jìn)一步打開國際化成長空間。綜上，我們給予公司2023年35倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)135元，維持“買入”評級。
　　▍單季度扣非業(yè)績增長迅速，經(jīng)營現(xiàn)金流明顯改善。泰格醫(yī)藥公布三季報(bào)。公司前三季度收入54.06億元，同比增長59.23%；歸母凈利潤16.05億元，同比-9.90%；扣非歸母凈利潤11.92億元，同比增長37.20%；Q3單季度收入18.12億元，同比增長35.35%（我們預(yù)計(jì)如果剔除新冠相關(guān)項(xiàng)目收入的影響，單季度收入增速更快），環(huán)比增長2.00%；歸母凈利潤4.55億元，同比-21.56%，環(huán)比-38.74%；扣非歸母凈利潤4.21億元，同比增長29.02%，環(huán)比增長7.07%。公司凈利同比有所下滑主要系公允價(jià)值收益減少。2022年前三季度，公司公允價(jià)值變動收益為4.03億元，去年同期為11.17億元。Q3單季度經(jīng)營現(xiàn)金流為4.66億元，同比增長90.41%，環(huán)比改善明顯，增長732.14%。我們判斷經(jīng)營現(xiàn)金流環(huán)比明顯好轉(zhuǎn)，是由于Q2部分客戶受局部疫情影響，部分回款延期至Q3，加上公司加強(qiáng)了應(yīng)收賬款的管理。
　　▍毛利率受過手費(fèi)影響，費(fèi)用率下降明顯。盈利能力方面，前三季度毛利率為40.11%，同比-6.66 pcts?？鄯菤w母凈利率22.05%，同比下降-3.54 pcts。Q3單季度毛利率為40.94%，同比-4.6pcts，環(huán)比+0.35pct?？鄯菤w母凈利率23.22%，同比-1.14pcts，環(huán)比+1.1pcts。我們判斷公司毛利率水平的波動主要系：1.部分新冠項(xiàng)目需支付較多過手費(fèi)，從而導(dǎo)致直接項(xiàng)目相關(guān)成本增長；2.疫情管控?cái)_動部分臨床試驗(yàn)運(yùn)營效率。費(fèi)用率方面，前三季度銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.00/8.53/3.16/-2.20%，同比-0.82/-2.92/-1.40/+2.97 pcts（共計(jì)-2.15 pcts），管理費(fèi)用率下降較為明顯；其中財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，我們預(yù)計(jì)主要是：短期借款增加導(dǎo)致的利息，H股募集資金利息減少，還有匯率的綜合影響所致。截止報(bào)告期末，公司合同負(fù)債10.00億元，同比增長66.30%，環(huán)比增長21.95%，側(cè)面反映了公司訂單的快速增長趨勢。
　　▍新一輪股權(quán)激勵計(jì)劃公布，彰顯公司未來增長信心。10月2日，公司公布新一輪股權(quán)激勵計(jì)劃，擬以69元/股的價(jià)格授予激勵對象828人共710.5590萬限制性股票，占總股本的0.8145%。本次激勵考核期限為2022-2025年。以2021年凈利潤為基礎(chǔ)，分為考核目標(biāo)A與B。考核目標(biāo)A分別為：2022年+2023年扣非凈利潤累計(jì)值較2021年增長193%；2023年+2024年扣非凈利潤累計(jì)值較2021年增長266%；2024-2025年扣非凈利潤累計(jì)值較2021年增長357%；由此推算的激勵計(jì)劃的2022-2025年扣非凈利潤的年均復(fù)合增長目標(biāo)為25-30%；若僅達(dá)到考核目標(biāo)B，則僅授予80%既定份額。2022-2026年預(yù)計(jì)產(chǎn)生攤銷費(fèi)用分別為331.77/2974.32/3100.18/868.52/116.15萬元，共計(jì)7391.30萬元。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：藥企研發(fā)投入不及預(yù)期；投資收益不及預(yù)期；國際化拓展不及預(yù)期；局部疫情反復(fù)等。
　　▍投資建議：在2022Q3多地受到疫情管控干擾的情況下，公司依然實(shí)現(xiàn)了收入和扣非業(yè)績的快速增長。公司是國內(nèi)創(chuàng)新藥臨床CRO龍頭，國內(nèi)市占率第一；新一輪股權(quán)激勵計(jì)劃的推出，彰顯對于未來3-4年業(yè)績增長的信心和高確定性；公司領(lǐng)先的臨床運(yùn)營和服務(wù)能力，加上資本助推，有望進(jìn)一步打開國際化成長空間。綜合考慮訂單需求增長和未來公允價(jià)值波動的預(yù)期，我們調(diào)整公司2022-2024年EPS預(yù)測至3.11/3.81/4.64元（原為3.87/4.66/5.65元），現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE分別為30X/25X/20X。參考當(dāng)前可比公司（昭衍新藥、美迪西）2023年平均PE 30倍（基于Wind一致預(yù)期），考慮到公司公允價(jià)值收益對凈利潤影響相對較大，但作為行業(yè)龍頭其主營業(yè)務(wù)具有一定估值溢價(jià)空間，給予公司2023年35倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)135元，維持“買入”評級。