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2022Q3，公司收入/歸母凈利同降1.8%/23.6%至21.1億/0.94億元。Q3公司淘系平臺(tái)流量下滑拖累線上渠道表現(xiàn)，而線下則保持穩(wěn)健開店實(shí)現(xiàn)增長。Q4公司將集中確認(rèn)政府補(bǔ)貼疊加去年同期利潤低基數(shù)而有望同比較快增長，2023年公司將進(jìn)一步推進(jìn)線下開店，支撐收入穩(wěn)步增長。
　　▍2022Q3，公司收入/歸母凈利潤同比-1.8%/-23.6%至21.1億/0.94億元。2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.1億元(同比-1.8%)，歸母凈利潤0.94億元(同比-23.6%)，扣非歸母凈利潤0.90億元(同比+0.6%)。
　　▍Q3線下穩(wěn)健增長、線上同比萎縮，華東區(qū)域表現(xiàn)偏弱。Q3公司收入同比-1.8%，環(huán)比Q2（+5.7%）轉(zhuǎn)跌，主要系Q3線上渠道同比承壓下行（電商收入10.6億元、同比-12.2%），線上收入萎縮主要系淘系流量下降帶來的收入下滑。Q3線下等其他渠道表現(xiàn)穩(wěn)?。杭用耸杖?.2億元、同比+2.9%，直營收入4.4億元、同比+14.3%，團(tuán)購收入1.1億元、同比+38.9%。線下分區(qū)域看，Q3公司華中收入6.0億元、同比+9.0%，華東收入2.0億元、同比-2.6%，西南收入1.7億元、同比+12.7%，華南收入1.4億元、同比+4.5%，華北+西北收入0.5億元、同比+14.9%，其中華東表現(xiàn)相對(duì)較弱，華中大本營在線下門店加密下實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長。
　　▍公司代工模式下，成本對(duì)盈利影響不大，政府補(bǔ)貼確認(rèn)時(shí)間點(diǎn)導(dǎo)致歸母與扣非凈利差異較大。2022Q3公司毛銷差11.4%、同比持平，由于公司采取代加工模式，原材料成本壓力主要在代工商而非公司，整體毛利率較為穩(wěn)定。Q3公司管理+研發(fā)費(fèi)率5.6%、同比+0.1Pct，其中研發(fā)費(fèi)用+0.4Pct，主要系公司加大新品研發(fā)；財(cái)務(wù)費(fèi)率-0.5%、同比-0.1Pct，最終凈利率/扣非凈利率-1.3Pcts/+0.1Pct至4.5%/4.3%。公司Q3扣非凈利與歸母凈利差異較大主要在于Q3公司收到的政府補(bǔ)貼較去年同期明顯減少。
　　▍集中確認(rèn)政府補(bǔ)貼&去年低基數(shù)，預(yù)計(jì)Q4有望較快增長；2023年公司將進(jìn)一步推進(jìn)開店，支撐收入穩(wěn)步增長。公司10月收到約7000萬的政府補(bǔ)貼，將在Q4確認(rèn)這筆政府補(bǔ)貼，對(duì)當(dāng)期利潤影響較大。同時(shí)考慮到去年Q4利潤基數(shù)較低（主要受情影響，物流費(fèi)用大幅攀升）以及春節(jié)前置需求在Q4釋放，預(yù)計(jì)公司Q4收入端有望環(huán)比加速增長，而利潤同比增長彈性較大。展望明年，我們認(rèn)為公司仍將保500~600家線下門店的開店速度，同時(shí)閉店率有望逐步走低，線下渠道有望提速增長，同時(shí)線上渠道則在公司抖快渠道發(fā)力下收入有望保持整體穩(wěn)健。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：局部地區(qū)疫情反復(fù)；原材料成本波動(dòng)；行業(yè)競爭加?。还倦娚糖朗杖朐鏊俜啪?；公司線下拓展不及預(yù)期。
　　▍投資建議：考慮到公司成本費(fèi)用控制較好以及政府補(bǔ)貼確認(rèn)較多，調(diào)高2022/2023/2024年EPS預(yù)測至1.00/1.14/1.32元（原預(yù)測0.87/0.99/1.13元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為32/28/24倍，參考休閑零食行業(yè)可比公司平均估值水平（鹽津鋪?zhàn)?勁仔食品對(duì)應(yīng)2023年30/29倍PE，wind一致預(yù)期），考慮到公司渠道布局更加均衡、線下門店布局優(yōu)勢明顯，給予公司2023年31x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為36元，維持“增持”評(píng)級(jí)。