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投資邏輯：脫敏藥物市場(chǎng)坡長(zhǎng)雪厚，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)良，公司優(yōu)勢(shì)明顯：1）坡長(zhǎng)雪厚，國(guó)內(nèi)過(guò)敏性鼻炎患者人數(shù)高達(dá)2.4億，脫敏藥物整體滲透率不足1%，空間廣闊；2）雙核驅(qū)動(dòng)，粉塵螨+黃花蒿滴劑，驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)加速，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有望翻倍；3）格局優(yōu)良，國(guó)內(nèi)僅3家企業(yè)布局脫敏藥物，且產(chǎn)品研發(fā)周期長(zhǎng)、壁壘高，價(jià)格穩(wěn)定；4）優(yōu)勢(shì)明顯，我武生物口服制劑為指南推薦一線(xiàn)療法，相較于注射劑療效確切、安全性高。公司2021年銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)超900人，全面布局醫(yī)院、藥店、線(xiàn)上渠道。
　　粉塵螨脫敏滴劑：脫敏領(lǐng)域主打產(chǎn)品，2025銷(xiāo)售有望達(dá)17億元。1）2021年國(guó)內(nèi)過(guò)敏性鼻炎和過(guò)敏性哮喘患者人數(shù)超2.5億，粉塵螨點(diǎn)刺陽(yáng)性率高達(dá)59%，潛在用藥患者達(dá)1.4億人；2）舌下脫敏制劑生產(chǎn)中變應(yīng)原提純、標(biāo)準(zhǔn)化、常溫保存等技術(shù)難度大，1-3期臨床試驗(yàn)周期一般在５年以上。我武生物、ALK和Allergopharma三家企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)，潛在競(jìng)品僅ALK的舌下片，格局持續(xù)優(yōu)良；3）假設(shè)，2025年滲透率達(dá)0.96%，用藥人數(shù)78.7萬(wàn)，年治療費(fèi)用約為2191元（第一年：1-4號(hào)，1支/年，31-98元/支；5號(hào)，16支/年，123元/支），銷(xiāo)售額17.2億元。目前滲透率不足0.5%，在10%滲透率下，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間為180億元。
　　黃花蒿花粉脫敏滴劑：脫敏領(lǐng)域補(bǔ)充布局，2025年銷(xiāo)售有望達(dá)1.3億元。1）2021年國(guó)內(nèi)過(guò)敏性鼻炎患者人數(shù)超2.4億，蒿屬花粉點(diǎn)刺陽(yáng)性率高達(dá)28.6%，潛在人群達(dá)0.63億；2）變應(yīng)原藥物壁壘高、臨床試驗(yàn)周期長(zhǎng)，暢皓為國(guó)內(nèi)唯一上市的花粉脫敏產(chǎn)品，暢享藍(lán)海賽道；3）假設(shè)，2025年滲透率達(dá)0.034%，用藥人數(shù)1.1萬(wàn)人，年治療費(fèi)用為1.25萬(wàn)元（第一年：1-4號(hào)，1支/年，108-168元/支；5號(hào)，24支/年，498元/支），銷(xiāo)售額可達(dá)1.3億元。目前滲透率不足0.1%，在10%滲透率下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間高達(dá)397億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年的歸母凈利潤(rùn)為4.0/5.0/6.5億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2022-2024年P(guān)E分別為68/54/42倍，由于：1）脫敏市場(chǎng)空間大、格局好；2）“塵螨+黃花蒿”滴劑雙核驅(qū)動(dòng)；3）渠道布局全面，優(yōu)勢(shì)明顯。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情反復(fù)，收入結(jié)構(gòu)單一，產(chǎn)品價(jià)格下降