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業(yè)績簡述：22Q3公司實現(xiàn)收入10.26億，同環(huán)比分別+43.8%/6.8%，毛利率為28.4%（環(huán)比-4.9pcts，下滑主因預計為汽車電子業(yè)務增速較快，季度收入結(jié)構(gòu)性變化所致；同比21Q3毛利微負0.7pcts）。單Q3歸母凈利潤/扣非分別為0.48/0.44億，同比分別+135%/444%。凈利率約4.7%（同環(huán)比分別+1.8/-9pcts，預計主要是22Q3收入結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加高研發(fā)投入所致)。
　　單Q3銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金負增長/經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為負的解釋：根據(jù)公司業(yè)績說明會披露：①22Q3有1.5-2億的收入款，按合同22Q3應當確認，但拖到了10月份；②校招入職季，薪酬付現(xiàn)成本增加。
　　怎么解釋毛利率環(huán)比較大幅度下滑：變化來自季度收入的結(jié)構(gòu)性變化，22Q2毛利率屬于偏高的離群值。22Q3恒潤汽車電子/研發(fā)服務與解決方案業(yè)務收入分別為8/2.3億（環(huán)比分別+16%/15%）。22Q2研發(fā)服務與解決方案業(yè)務恰逢驗收節(jié)點的項目較多，同比增速偏高（+190%），拉高了22Q2及22H1的整體毛利，22Q3只是業(yè)務增長節(jié)奏回歸常態(tài)，我們認為比較22Q3與Q2毛利率的環(huán)比變化意義不大。簡單測算下，假定22H1研發(fā)服務與解決方案業(yè)務毛利率在45%左右（根據(jù)公司業(yè)績說明會披露，該業(yè)務毛利率約40-50%），22H1汽車電子業(yè)務毛利率約24.6%，22Q3假設兩類業(yè)務毛利率不變，“汽車電子+研發(fā)服務”毛利潤為3億，與2.9億的表觀毛利基本一致，預計22Q3恒潤各業(yè)務線毛利率平穩(wěn)。
　　怎么解釋凈利率的環(huán)比大幅下滑：毛利率環(huán)比下滑解釋了一部分；從費用與損益項來看，環(huán)比絕對值變動比較大的有兩項：研發(fā)費用環(huán)比增加3200萬（主要系人員增加+新項目預研投入增加）；公允價值變動凈收益減少1700萬（主要來自22Q2恒潤子公司旗芯微公允價值評估升值），如果參照22Q2研發(fā)費用率，并將1700萬的公允價值變動差異加回，Q3利潤至少增加3000萬，可實現(xiàn)約7.6%的凈利率，加回22Q2環(huán)比偏高的5%毛利，Q3凈利率與Q2相近。因此，本質(zhì)是22Q2的毛利率/凈利率偏高，而不是22Q3經(jīng)營品質(zhì)滑坡，22Q3是很正常的經(jīng)營表現(xiàn)（如果研發(fā)投入不加碼，22Q3研發(fā)費用率參照Q2的14.1%，約能節(jié)約2300萬左右的費用，加回Q3，凈利率可達到6-7%，我們認為是較合理的利潤率水平）。在22Q4人員規(guī)模平穩(wěn)，不大幅擴張，各業(yè)務毛利穩(wěn)定的假設下，22Q4毛利率有望可比21Q4。
　　展望23年，公司各業(yè)務條線均亮點頗多：例如智駕條線，吉利ADAS項目23年產(chǎn)能將進一步爬坡；配套哪吒的雙TDA4行泊一體域控已達到量產(chǎn)狀態(tài)；23年7月有望落地基于EyeQ6L的8MP前向一體機；AR-HUD、區(qū)域域控、底盤域控等新興增量也均將有利支撐業(yè)績增長。高級別智駕新取得標桿項目（龍拱港項目），22Q4開始有望落地日照港二期車輛投放；研發(fā)服務與解決方案業(yè)務商機在增加且未來Q1-Q3收入確認節(jié)奏或?qū)②呌谄交ǖ磕闝4收入占比預計仍是最高），展望22Q4及23年前路可期。
　　堅定看好恒潤22Q4的利潤率表現(xiàn)及長遠經(jīng)營潛力：持續(xù)看好恒潤汽車電子全棧能力/軟件能力帶來的稀缺性及利潤率持續(xù)改善的潛力，預計22-24年公司歸母凈利潤分別為2.6/3.7/5.2億元，對應EPS分別為2.2/3.1/4.3元。給予公司2022年6.5-7.5x目標P/S，對應目標價230.13-265.54元。
　　風險提示：智能汽車行業(yè)整體景氣度下降；疫情/行業(yè)“缺芯”狀況加?。黄囯娮赢a(chǎn)品訂單狀況不及預期；L3級/行泊一體域控落地進程不及預期。