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融資回顧：債券融資凈流出，民企債市仍然寒冷
　　今年以來，房企債券融資仍為凈流出，尤其是民營面臨的債券市場仍然寒冷。1）整體來看，房企發(fā)債整體上仍呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，三季度轉(zhuǎn)冷明顯。2022上半年房企債券融資短期凈流入，但下半年明顯惡化，1-10月共凈流出355.88億元。2）分企業(yè)性質(zhì)看，地產(chǎn)國/央企發(fā)債渠道通暢，前10月凈流入483.27億元，民企、公眾企業(yè)凈流出839.15億元，形成鮮明對比。
　　邊際改善：融資支持不斷創(chuàng)新，“一箭六星”等值得期待
　　支持民企融資的工具不斷創(chuàng)新，未來“一箭六星”、“第三支箭”等也值得期待。5月份以來，在監(jiān)管層面支持下，CRMW和增信擔(dān)保等工具不斷推出，新城、美的置業(yè)、龍湖、旭輝等房企發(fā)債陸續(xù)落地。11月以來，交易商協(xié)會等再次開會擬加大支持力度，包括名單增加、額度提升等方面。民營房企融資未來有何期待？我們認(rèn)為有望從CRMW和增信擔(dān)保發(fā)展，逐步到“一箭六星”，再到“第三支箭”。風(fēng)險緩釋憑證CRMW和中債增信擔(dān)保，僅為“中債民企債券融資支持工具”（CSIPB）“一箭六星”中的兩顆星。其余四顆星分別為：交易型增信、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、直接投資以及地方國企合作。此外，參考2018年，支持民企融資的第三支箭或許值得期待。
　　穩(wěn)樓市為何需要支持民企融資？
　　僅從穩(wěn)需求、保交樓方面推進(jìn)，樓市復(fù)蘇仍然緩慢，因此穩(wěn)主體重要性逐步凸顯。我們將穩(wěn)樓市分解為三個重要支點(diǎn)，分別為穩(wěn)需求、保交樓、穩(wěn)主體，根本是為了穩(wěn)住樓市信心。今年以來居民存款創(chuàng)新高，但購房信心不足，穩(wěn)主體將是重要支點(diǎn)。從居民新增存款來看，2022年1-9月達(dá)到13.21萬億元，超過了2021年全年，上半年居民存款（10.33萬億元）也已經(jīng)超過了去年全年。1）從穩(wěn)需求來看，目前支持合理需求釋放的政策已經(jīng)充分發(fā)力，尤其房貸利率已經(jīng)降低較低水平。2）從保交樓來看，目前推進(jìn)到政府回購和專項(xiàng)借款，增量資金入場意味著政策或已進(jìn)入有效區(qū)間。3）穩(wěn)主體，此前僅從穩(wěn)需求、保交樓方面推進(jìn)，樓市銷售復(fù)蘇仍然緩慢，因此穩(wěn)主體、進(jìn)而穩(wěn)信心的重要性逐步凸顯。
　　地產(chǎn)研判：銷售緩慢筑底，出清與修復(fù)并存
　　樓市銷售有望緩慢筑底，但房企或?qū)⒊尸F(xiàn)出清與修復(fù)并存的局面。1）銷售端，未來十年我國商品住宅需求雖然中樞見頂，但仍然具有支撐，按1-9月增速測算，2022年全年商品住宅銷售面積預(yù)計(jì)達(dá)到12億平左右，或已在需求中樞附近。2）出清：負(fù)債驅(qū)動型的非國企目前出險比例較高，合同負(fù)債/有息負(fù)債在1.6以下的房企未出險比例僅約12.5%。3）修復(fù)：優(yōu)質(zhì)民企信用資質(zhì)有望逐步修復(fù)，受益于穩(wěn)樓市、擔(dān)保發(fā)債等政策，投資者對于優(yōu)質(zhì)民營房企信心有所恢復(fù)，債券價格開始企穩(wěn)回升。
　　投資建議：優(yōu)質(zhì)民企迎來配置窗口期
　　地產(chǎn)板塊配置重點(diǎn)關(guān)注三條思路：行業(yè)見底復(fù)蘇、區(qū)域格局優(yōu)化、優(yōu)質(zhì)民企信用修復(fù)。目前市場關(guān)注點(diǎn)及后續(xù)地產(chǎn)股表現(xiàn)的關(guān)鍵點(diǎn)在于銷售能否企穩(wěn)。我們認(rèn)為銷售正處于磨底階段，在穩(wěn)需求、保交樓、穩(wěn)主體的政策推動下，樓市在方向上是逐步恢復(fù)的，但恢復(fù)過程或?qū)⑹蔷徛页錆M波動的。標(biāo)的上建議關(guān)注三條思路：1）行業(yè)見底復(fù)蘇帶來的β行情，利好保利發(fā)展、招商蛇口等龍頭房企；2）濱江集團(tuán)、華發(fā)股份等房企受益于區(qū)域樓市供給出清、需求穩(wěn)健，有望實(shí)現(xiàn)逆勢發(fā)展；3）優(yōu)質(zhì)民企（包括混合所有制房企）信用修復(fù)思路，建議關(guān)注新城控股、金地集團(tuán)。
　　風(fēng)險提示
　　政策施行效果不及預(yù)期、疫情惡化。