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電量及電價(jià)雙升，公司歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1462.76億元（+22.25%），歸母凈利潤(rùn)50.73億元（+169.10%）。其中，第三季度單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入551.18億元（+26.10%），歸母凈利潤(rùn)27.19億元（+351.08%）。公司凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的原因在于：一是公司發(fā)電量同比增加，2022年前三季度，公司發(fā)電量3550.30億千瓦時(shí)（+3.01%）；二是公司平均上網(wǎng)電價(jià)上行；三是公司轉(zhuǎn)讓寧夏區(qū)域股權(quán)，投資收益增加。
　　ROE同比大幅增加，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流向好。2022年前三季度，公司ROE為10.85%，較2021年同期的2.67%增加8.18pct，盈利能力顯著提升，主要原因在于平均上網(wǎng)電價(jià)大幅上漲、煤電一體化優(yōu)勢(shì)以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降致凈利率增加。現(xiàn)金流方面，2022年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為390.93億元，同比增加94.76%，主要系電量同比增加使得收入增長(zhǎng)以及收到的留抵退稅同比增加所致。
　　火電盈利有望進(jìn)一步提升，水電盈利將迎來(lái)改善。國(guó)家政策大力推動(dòng)煤炭保供調(diào)價(jià)，“3個(gè)100%”政策落地，煤炭新長(zhǎng)協(xié)換改簽完成，預(yù)計(jì)公司煤炭燃料成本壓力將有所緩解。同時(shí)，煤電市場(chǎng)化交易電價(jià)上浮，助力公司對(duì)沖燃料成本壓力，預(yù)計(jì)未來(lái)煤電市場(chǎng)化交易價(jià)格將保持上浮態(tài)勢(shì)，促進(jìn)公司火電盈利進(jìn)一步修復(fù)。水電方面，四川特高壓交流電網(wǎng)加快建設(shè)，未來(lái)公司水電消納情況有望改善；同時(shí)，雙江口水電站建成后，其年調(diào)節(jié)水庫(kù)將有助于增發(fā)電量，促進(jìn)公司水電盈利改善。此外，公司收購(gòu)大渡河公司11%股權(quán)，持股權(quán)益增加，有望更為充分地享受大渡河盈利改善帶來(lái)的發(fā)展紅利。
　　風(fēng)光新能源裝機(jī)增加，推動(dòng)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。截至2022年9月，公司風(fēng)電、光伏累計(jì)裝機(jī)容量分別為7.46、2.32GW，今年新增風(fēng)電、光伏裝機(jī)分別為0.39、1.95GW，合計(jì)新增裝機(jī)2.34GW。根據(jù)公司規(guī)劃，預(yù)計(jì)四季度將有2.50GW風(fēng)光新能源裝機(jī)投運(yùn)，驅(qū)動(dòng)公司未來(lái)收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司十四五期間風(fēng)光新能源增量空間大，未來(lái)隨著項(xiàng)目投運(yùn)，公司收入和凈利潤(rùn)有望持續(xù)增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)光新能源項(xiàng)目投運(yùn)不及預(yù)期，政策不及預(yù)期，電價(jià)下調(diào)。
　　投資建議：首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為58.5、74.3、89.5億元，2023-2024年同比增長(zhǎng)27.0%、20.5%；EPS分別為0.33、0.42、0.50元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為14.6、11.5、9.5x。通過(guò)分部估值，測(cè)算公司2023年權(quán)益市值為916.0-1034.8億元，對(duì)應(yīng)5.14-5.80元/股合理價(jià)值，較當(dāng)前股價(jià)有7%-21%的溢價(jià)。