>> 東吳證券-儲能轉(zhuǎn)債盤點-上游篇(2)：中礦、萬順轉(zhuǎn)2、嘉元、國泰、天奈轉(zhuǎn)債-221111
| 上傳日期： |
2022/11/13 |
大小： |
2281KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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觀點
本系列報告旨在盤點各類轉(zhuǎn)債的“生命軌跡”，一方面將被盤點轉(zhuǎn)債作為深度學(xué)習(xí)案例加以研究并給出后市展望，另一方面對案例間的普適性加以總結(jié)歸納，以對后市把握其他相似轉(zhuǎn)債軌跡有所借鑒。
本篇作為儲能轉(zhuǎn)債盤點——上游篇（2），盤點標(biāo)的包括中礦、萬順轉(zhuǎn)2、嘉元、國泰、天奈轉(zhuǎn)債。
后市觀點：中礦、萬順轉(zhuǎn)2尚有可為，國泰性價比高。我們認為（1）中礦轉(zhuǎn)債的情況和我們上游篇（1）中盤點的若干只轉(zhuǎn)債有些相似，可謂“少年老成”，這意味著在轉(zhuǎn)債持有人漸進、有序、主動地轉(zhuǎn)股下，我們不認為發(fā)行人有必要冒然公告強贖；而可貴的是，中礦轉(zhuǎn)債比起上游篇（1）中的標(biāo)的來說更加年輕，其可以給轉(zhuǎn)債投資人提供更長期的獲取中礦資源彈性的窗口；（2）熊市下的萬順轉(zhuǎn)2面臨不同于萬順轉(zhuǎn)債的情況，其轉(zhuǎn)股進程相對較慢，但我們可以通過萬順轉(zhuǎn)債的生命軌跡來推測發(fā)行人在面對萬順轉(zhuǎn)2的關(guān)鍵節(jié)點時的選擇，基于此我們認為萬順轉(zhuǎn)2大概率將于2023年年初第三次遞延強化，遞延時長將至2023年底，且當(dāng)前溢價率僅約10%，我們認為后市存在戴維斯雙擊的可能性，值得投資人關(guān)注；（3）國泰轉(zhuǎn)債由于“高開”，使得一級市場的收益對二級市場形成擠壓，底部保護略顯不足，但伴隨市場調(diào)整，當(dāng)前國泰轉(zhuǎn)債的價格形態(tài)上處于磨底期，且恰恰由于上市伊始“高開”，距離底部足夠遠，這使得溢價率被動大幅抬升的需求不足，因此在當(dāng)前時點，國泰轉(zhuǎn)債的雙低特征，反而使其成為安全邊際較高的轉(zhuǎn)債標(biāo)的；（4）嘉元、天奈轉(zhuǎn)債可以放在一起總結(jié)，兩者有一些共性：a.發(fā)行人由于認知正股下行為短期波動而非長期趨勢，且嘉元、天奈轉(zhuǎn)債上市時間不久，有資本用時間換空間，因此下修意愿并不強，想博弈下修的投資人或失望而歸；b.我們對于其各自正股未來的表現(xiàn)均有較強信心，因此伴隨正股回暖，兩者都會經(jīng)歷一個溢價率壓縮的過程，一個風(fēng)險點是會否出現(xiàn)主動壓縮的階段，而從中長期時間來思考，嘉元、天奈轉(zhuǎn)債已經(jīng)具備一定的左側(cè)交易機會。
小結(jié)1：“年輕”有什么好？年輕”還有時間等待。除了本輪盤點中存續(xù)期最長的中礦轉(zhuǎn)債以外，其余轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例均較低，我們認為一方面這同本輪所盤轉(zhuǎn)債的平均年紀較低有關(guān)，無論是發(fā)行人還是投資人都不著急，發(fā)行人不著急強贖或下修促贖，投資人在大量調(diào)研、慎重建倉后，也不希望迅速做出調(diào)整，另一方面尤其本次涉及的是儲能相關(guān)轉(zhuǎn)債，短期的回撤恰好可以利用轉(zhuǎn)債的多重底進行保護，利用轉(zhuǎn)債的含權(quán)價值進行對沖，更不需要倉皇轉(zhuǎn)股，這在熊市的大環(huán)境下尤其明顯。因此可以看到，（1）存續(xù)期較短（“年輕”）的轉(zhuǎn)債更不易下修（對應(yīng)熊市）或強贖（對應(yīng)牛市），尤其是那些具有高彈性的賽道，比如本次盤點的儲能賽道；（2）反過來說，期待發(fā)行人短期下修促贖的投資人，需要關(guān)注轉(zhuǎn)債存續(xù)期。
小結(jié)2：“雙子”有什么妙？“雙子”是一種糾纏態(tài)。本輪盤點中的萬順轉(zhuǎn)債、萬順轉(zhuǎn)2這樣同一發(fā)行人在不同時點發(fā)行的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，我們稱之為“雙子”轉(zhuǎn)債。通過我們復(fù)盤，“雙子”轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換價值、轉(zhuǎn)股溢價率、下修及強贖公告時點選擇、是否下修或強贖決策等方面存在明顯的相關(guān)性。我們認為這其中存在一定的偶然性，比如溢價率之所以相關(guān)性較強，或同萬順轉(zhuǎn)2上市時轉(zhuǎn)換價格同萬順轉(zhuǎn)債相差不大有關(guān)；但另一方面，我們認為發(fā)行人在上一只轉(zhuǎn)債存續(xù)期間的一些決策思路是有慣性的，在判定后一只轉(zhuǎn)債關(guān)鍵的條款博弈時非常值得借鑒。
風(fēng)險提示：強贖風(fēng)險，正股波動風(fēng)險，發(fā)行人違約風(fēng)險，轉(zhuǎn)股溢價率主動壓縮風(fēng)險。
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