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根據(jù)阿里巴巴官方數(shù)據(jù)，2022年天貓雙11仍然實(shí)現(xiàn)交易規(guī)模同比持平（2021年天貓雙11全周期GMV 5403億）。天貓依然作為年終用戶(hù)集中消費(fèi)和商家經(jīng)營(yíng)主陣地，穩(wěn)居雙11綜合電商平臺(tái)份額第一。2021年以來(lái)，天貓雙11 GMV增速已逐漸接近全年GMV增長(zhǎng)，雙11的運(yùn)營(yíng)策略也從追求規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。我們認(rèn)為，未來(lái)電商大促將核心聚焦消費(fèi)者體驗(yàn)優(yōu)化、商家經(jīng)營(yíng)賦能以及平臺(tái)生態(tài)的不斷豐富，淡化GMV數(shù)字，追求健康可持續(xù)的高質(zhì)量增長(zhǎng)。我們對(duì)公司中長(zhǎng)期數(shù)字化商業(yè)服務(wù)能力持相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度，維持公司港股及美股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍整體表現(xiàn)：交易規(guī)模同比持平，從追求高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。今年，天貓雙11于10月24日20:00開(kāi)啟，10月31日第一波開(kāi)賣(mài)，11月10日第二波開(kāi)賣(mài)。在整體消費(fèi)承壓、局部疫情反復(fù)、活動(dòng)周期縮短4天的情況下，天貓仍然實(shí)現(xiàn)交易規(guī)模同比持平，展現(xiàn)出較強(qiáng)的消費(fèi)韌性。隨著雙11整體已達(dá)到較大規(guī)模、電商促銷(xiāo)的日常化和分散化，以及淘系電商整體從追求規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)，天貓雙11作為平臺(tái)最具代表性的促銷(xiāo)活動(dòng)，運(yùn)營(yíng)策略亦發(fā)生相應(yīng)轉(zhuǎn)變。相比以往的爆發(fā)式增長(zhǎng)，天貓雙11從去年開(kāi)始弱化GMV指標(biāo)，核心轉(zhuǎn)向消費(fèi)者體驗(yàn)優(yōu)化、商家經(jīng)營(yíng)賦能以及平臺(tái)生態(tài)的不斷豐富。盡管天貓雙11的高增長(zhǎng)屬性弱化，對(duì)全年GMV的貢獻(xiàn)亦趨于穩(wěn)定，但其作為年終用戶(hù)集中消費(fèi)和商家經(jīng)營(yíng)主陣地的地位仍然穩(wěn)固，根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，天貓穩(wěn)居雙11綜合電商平臺(tái)份額第一。
　　▍從“流量”轉(zhuǎn)向“留量”，注重用戶(hù)體驗(yàn)改善。FY2023以來(lái)，平臺(tái)聚焦“留量”思路，通過(guò)提升核心電商的服務(wù)能力、物流體驗(yàn)及售后服務(wù)等方式不斷優(yōu)化用戶(hù)體驗(yàn)。本次雙11期間，平臺(tái)在購(gòu)買(mǎi)鏈路、內(nèi)容化及物流等方面全方位改善購(gòu)物體驗(yàn)，通過(guò)開(kāi)售節(jié)點(diǎn)提前（從零點(diǎn)到20:00）、優(yōu)惠力度加大（每滿(mǎn)300減50、88VIP大額券等）、購(gòu)物車(chē)擴(kuò)容（從120個(gè)到300個(gè)）、支持多地址合并下單等方式，提升用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)體驗(yàn)；內(nèi)容化方面，通過(guò)新的內(nèi)容創(chuàng)作者、新主播的引進(jìn)豐富用戶(hù)體驗(yàn)；物流方面，預(yù)售下沉極大提升物流時(shí)效，并通過(guò)送貨上門(mén)提升服務(wù)質(zhì)量，截至11月11日12:00，雙11送貨上門(mén)包裹量已超1.2億件。通過(guò)持續(xù)提升消費(fèi)者體驗(yàn)，強(qiáng)化手淘作為消費(fèi)者主陣地的心智，從而實(shí)現(xiàn)用戶(hù)價(jià)值的深挖和錢(qián)包份額的增長(zhǎng)。
　　▍商品供給多元豐富，天貓品類(lèi)趨勢(shì)洞察能力領(lǐng)先。今年雙11，共有超30萬(wàn)天貓商家、數(shù)百萬(wàn)淘寶商家以及超1700萬(wàn)商品參與活動(dòng)，淘系平臺(tái)商品豐富度及多元性仍然領(lǐng)先。分品類(lèi)看，在消費(fèi)者生活?yuàn)蕵?lè)方式變化、健康及居家陪伴需求提升、新消費(fèi)群體崛起等因素影響下，玩具、寵物、運(yùn)動(dòng)戶(hù)外、珠寶品類(lèi)持續(xù)高增，根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，珠寶鉆石/寵物用品/戶(hù)外登山雙11期間同比增速分別達(dá)48%/31%/16%。此外，截至11月10日，148個(gè)趨勢(shì)品類(lèi)增長(zhǎng)超100%。品類(lèi)發(fā)展呈現(xiàn)新趨勢(shì)的同時(shí)，國(guó)貨品牌持續(xù)崛起，在102個(gè)首小時(shí)成交額過(guò)億的品牌中，國(guó)貨品牌占比過(guò)半，黑鹿、挪客、牧高笛等國(guó)貨品牌首小時(shí)成交額均超過(guò)去年11月1日全天。我們認(rèn)為，天貓作為國(guó)內(nèi)最大的B2C電商平臺(tái)，品類(lèi)趨勢(shì)洞察和品牌塑造能力仍然領(lǐng)先，作為商家經(jīng)營(yíng)主陣地的地位仍然穩(wěn)固。
　　▍內(nèi)容化：頭部及中腰部主播共同發(fā)力，淘寶直播生態(tài)煥新。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，今年雙11期間直播電商銷(xiāo)售額達(dá)1814億元，同比增長(zhǎng)146%（全網(wǎng)GMV同比增長(zhǎng)13.7%，綜合電商平臺(tái)同比增長(zhǎng)2.9%），直播電商維持高景氣。雙11期間，淘寶、天貓持續(xù)推進(jìn)內(nèi)容化戰(zhàn)略，一方面，李佳琦作為超頭主播的粉絲粘性及轉(zhuǎn)化能力仍然領(lǐng)先，預(yù)售首日觀看人數(shù)達(dá)4.6億，有效驅(qū)動(dòng)淘系大盤(pán)流量增長(zhǎng)。同時(shí)，淘寶直播引入羅永浩、俞敏洪、遙望網(wǎng)絡(luò)、無(wú)憂(yōu)傳媒等知名主播及MCN機(jī)構(gòu)，主播及機(jī)構(gòu)的流量?jī)?yōu)勢(shì)和運(yùn)營(yíng)能力與淘系的用戶(hù)心智和貨品資源互補(bǔ)，共同促進(jìn)交易轉(zhuǎn)化。根據(jù)交個(gè)朋友，羅永浩預(yù)售首播當(dāng)晚，直播間累計(jì)觀看人數(shù)達(dá)2600萬(wàn)；根據(jù)新腕，羅永浩首次淘寶直播帶貨總額約2.1億元。此外，淘寶直播持續(xù)引入新主播，通過(guò)新領(lǐng)航計(jì)劃、引光者聯(lián)盟、超級(jí)新咖計(jì)劃、源力計(jì)劃等政策支持腰部主播和新主播發(fā)展。過(guò)去一年，淘寶新增超50萬(wàn)新主播；雙11前兩個(gè)月，超100家直播機(jī)構(gòu)入駐淘寶；11月1日，新主播/腰部主播/直播機(jī)構(gòu)預(yù)售引導(dǎo)成交同比增長(zhǎng)684%/365%/165%。我們認(rèn)為，新主播和腰部主播的引入有望為淘寶直播注入新的活力，持續(xù)豐富淘寶直播的內(nèi)容生態(tài)及用戶(hù)體驗(yàn)，從而帶動(dòng)更多成交轉(zhuǎn)化。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政策監(jiān)管導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；金融業(yè)務(wù)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)安全相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；電商行業(yè)滲透放緩、電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；局部疫情反復(fù)影響超預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)外投資布局拖累利潤(rùn)；中美摩擦因素影響業(yè)務(wù)開(kāi)展及股價(jià)波動(dòng)；美股退市風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持阿里巴巴集團(tuán)2023~2025財(cái)年收入預(yù)測(cè)8,828億元/9,517億元/10,133億元，同比+3%/+8%/+6%；維持2023-2025財(cái)年凈利潤(rùn)（Non-GAAP）預(yù)測(cè)1,282億元/1,483億元/1,628億元，同比-6%/+16%/+10%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)公司港股PE（Non-