>> 中信證券-魯商發(fā)展(600223)重大事項點評：擬剝離地產(chǎn)聚焦大健康，輕裝上陣加速前行-221116
| 上傳日期： |
2022/11/16 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
徐曉芳,杜一帆 |
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此報告為加密報告 |
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公司擬轉(zhuǎn)讓旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)對公司凈利潤的拖累有望改善，公司資產(chǎn)負(fù)債表有望顯著優(yōu)化，并帶來公司口徑盈利能力顯著提升。同時，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)進一步聚焦大健康領(lǐng)域，經(jīng)營管理效率亦有望提升。我們使用SOTP估值法，基于公司化妝品業(yè)務(wù)行業(yè)中位估值水平2023E 42x PE，考慮到公司納他霉素及依克多因等原料發(fā)展勢頭良好，給予公司醫(yī)藥及原料業(yè)務(wù)30x 2023EPE，最終給予公司目標(biāo)市值133億元，維持“買入”評級。
▍公司擬轉(zhuǎn)讓旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，聚焦生物醫(yī)藥、化妝品、原料等大健康業(yè)務(wù)。2022年11月15日，公司發(fā)布公告稱：公司擬將持有的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債轉(zhuǎn)讓至公司控股股東山東省商業(yè)集團有限公司（商業(yè)集團）或其所屬公司，交易資產(chǎn)范圍、交易價格需進一步協(xié)商確定，交易方案仍需進一步論證溝通。
▍地產(chǎn)行業(yè)整體承壓，剝離后可使公司盈利能力顯著改善?！?此前業(yè)績下滑主要受地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累：2022Q1-Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入85.29億元/+34.33%，歸屬凈利潤1.54億元/-69.44%，扣非歸屬凈利潤1.61億元/-68.25%，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額12.28億元/-74.43%；2022Q1-Q3，公司毛利率為26.1%/-6.0pcts，凈利率為1.8%/-6.1pcts。公司業(yè)績下滑主要受地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累：2022Q1-Q3，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)簽約金額56.12億元/-52.21%?！?置出地產(chǎn)業(yè)務(wù)后公司口徑利潤改善，經(jīng)營管理效率有望優(yōu)化：置出地產(chǎn)業(yè)務(wù)后，公司其他業(yè)務(wù)2021年收入合計約31億元，歸母凈利潤合計約2.5億元；2022Q1-Q3收入合計約25億元，歸母凈利潤合計約2億元。據(jù)此公告數(shù)據(jù)及三季報數(shù)據(jù)推算，2022Q1-Q3地產(chǎn)業(yè)務(wù)凈利潤約為-4600萬元，負(fù)面影響較大。此外，在公司業(yè)務(wù)進一步聚焦大健康領(lǐng)域后，經(jīng)營管理效率有望優(yōu)化。
▍化妝品業(yè)務(wù)持續(xù)高增，雙十一表現(xiàn)亮眼。2022Q1-Q3，公司美妝業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入14.29億元/+43.91%，毛利率58.56%/-4.65 pcts。其中頤蓮營收5.40億元/+26.46%，璦爾博士營收7.45億元/+52.66%。在剛剛閉幕的“11.11”購物節(jié)，魯商發(fā)展旗下璦爾博士品牌表現(xiàn)良好。據(jù)魔鏡市場情報和蟬媽媽數(shù)據(jù)，璦爾博士天貓+抖音銷售額約1.6億元（抖音平臺取中值），其中天貓平臺銷售1.4億元/+16%，抖音平臺銷售0.2~0.3億元。在化妝品業(yè)務(wù)方面，公司貫徹4+N戰(zhàn)略，頤蓮借力公司強大玻尿酸生產(chǎn)研發(fā)能力，深耕玻尿酸護膚；璦爾博士定位皮膚微生態(tài)領(lǐng)域，業(yè)績持續(xù)高增；善顏強調(diào)精準(zhǔn)護膚、量膚定制；伊帕爾汗圍繞香薰和精油賽道，主打薰衣草材料。同時，公司成立新銳品牌孵化平臺打造潛力品牌，成立新平臺公司整合內(nèi)部資源以提高轉(zhuǎn)化復(fù)購。
▍醫(yī)藥業(yè)務(wù)整體承壓，原料業(yè)務(wù)維持?jǐn)U張勢頭，但因市場競爭致毛利下滑：醫(yī)藥業(yè)務(wù)2022Q1-Q3實現(xiàn)營業(yè)收入3.37億元/-14.90%，毛利率52.32%/-6pcts；原料及衍生產(chǎn)品、添加劑業(yè)務(wù)2022Q1-Q3實現(xiàn)營業(yè)收入2.32億元/+31.82%，毛利率32.47%/-7.53pcts。公司原料業(yè)務(wù)維持高速擴張態(tài)勢，但因玻尿酸原料市場競爭致毛利率下滑。在業(yè)務(wù)發(fā)展方面：○1明仁福瑞達(dá)加快中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈布局，功能性食品銷售快速增長，同時切入中藥健康領(lǐng)域，打造“艾健康”系列終端產(chǎn)品；○2積極打造納他霉素大單品，擴大納他霉素生產(chǎn)規(guī)模，截至2022H1公司納他霉素市占率在40%以上；借助合成生物學(xué)技術(shù)，依克多因通過技術(shù)攻關(guān)構(gòu)建了新的工程菌株并優(yōu)化發(fā)酵工藝，發(fā)酵產(chǎn)量大幅上升。
▍風(fēng)險因素：資產(chǎn)重組計劃具有高度不確定性，交易資產(chǎn)范圍、交易價格等關(guān)鍵因素尚未確定；行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)；化妝品業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；原料業(yè)務(wù)競爭加劇。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：在盈利預(yù)測方面，化妝品業(yè)務(wù)維持高增，其中頤蓮、璦爾博士勢頭良好；原料業(yè)務(wù)營收端Q2大幅增長，我們維持公司2022/23/24年凈利潤預(yù)測4.48/6.54/8.48億元。
在估值方面，我們采取SOTP估值法：
化妝品業(yè)務(wù)（105億元）：2022Q1-Q3收入14.29億元，2021Q4營收4.66億元，假設(shè)2022Q4同比增長10%，對應(yīng)收入5.13億元，即2022E收入19.42億元。假設(shè)化妝品業(yè)務(wù)凈利率約10%，對應(yīng)利潤約1.9億元。假設(shè)2023年增長約30%，對應(yīng)2023E利潤約2.5億元，給予2023E 42x PE（行業(yè)主要公司中位水平，珀萊雅、華熙生物、貝泰妮等），對應(yīng)市值約105億元；
醫(yī)藥&原料（26億元）：2022Q1-Q3醫(yī)藥業(yè)務(wù)營收3.37億元，原料業(yè)務(wù)2.32億元；2021Q4醫(yī)藥收入1.45億元，原料0.65億元，假設(shè)醫(yī)藥業(yè)務(wù)維持整體穩(wěn)定，原料業(yè)務(wù)增長10%，對應(yīng)2022Q4醫(yī)藥營收1.60億元，原料營收0.72億元，對應(yīng)2022E全年收入醫(yī)藥業(yè)務(wù)4.82億元，原料3.11億元，合計7.93億元。假設(shè)凈利率約10%，對應(yīng)凈利潤0.79億元。假設(shè)2023E同比增長10%，參考嘉必優(yōu)2023E 27x PE估值水平，考慮到公司著力發(fā)展透明質(zhì)酸、煥活小分子、麥角硫因、依克多因等新品，給予一定估值溢價，給予公司醫(yī)藥及原料業(yè)務(wù)2023E 30x PE，對應(yīng)市值約26億元。
物業(yè)（1.78億元）：魯商服務(wù)（2376.HK）當(dāng)前（截至2022年11月15日）市值約人民幣2.5億元，魯商發(fā)展持股71.32%，持股市
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