>> 興業(yè)證券-涪陵榨菜(002507)銷量短期承壓，盈利持續(xù)恢復(fù)-221029
| 上傳日期： |
2022/10/29 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
審慎增持 |
作者： |
蘇鋮,林佳雯 |
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事件：公司公告2022年三季報，1-9月公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤20.46/6.97/6.37億元，同比+4.63%/+38.29%/+31.22%。22Q3公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤6.24/1.80/1.58億元，同比+2.54%/+41.36%/+40.64%，收入高于預(yù)期。
提價連鎖反應(yīng)持續(xù)，收入小幅增長。22Q3收入同增2.54%，收現(xiàn)同降5.55%，我們判斷主要系提價的連鎖反應(yīng)導(dǎo)致銷量短期受到影響，此外Q2疫情刺激下的囤貨也間接導(dǎo)致社會庫存增加，相應(yīng)Q3整體需求相對疲軟，其中預(yù)計價同增15%左右，量下滑12-13%。同時，公司也在進(jìn)行外包裝色度的調(diào)整，預(yù)期也對渠道端的進(jìn)貨造成一定影響。
規(guī)模效應(yīng)減弱，毛利率改善幅度較小。22Q3毛利率53.40%，同比+1.75pct，由于公司2021年年報才調(diào)整了運(yùn)費(fèi)口徑，為了剔除口徑變動干擾，我們以21年運(yùn)費(fèi)率3.6%測算單季度，同口徑下毛利率僅同增0.07pct，同比改善主要系提價及青菜頭成本紅利協(xié)同作用所致，但同比增幅不及預(yù)期，同時環(huán)比降4.27pct，主要系：1）Q3由于需求較弱，整體產(chǎn)量小，相應(yīng)固定成本攤銷提升，其中預(yù)計直接人工噸成本、制造費(fèi)用噸成本等環(huán)比有所提升；2）Q3渠道費(fèi)用的正常投入，如貨折等，亦造成一定影響。
廣宣投入大幅減少為盈利改善主因。22Q3歸母凈利率28.88%，同比+7.93pct，拆分如下：1）成本紅利下毛利率同比改善；2）廣宣投入大幅減少下，Q3總費(fèi)率同降6.23pct至22.28%，還原口徑測算，銷售費(fèi)率同降8.48pct至22.82%，但環(huán)比+12.03pct主要系相對旺季，費(fèi)放相應(yīng)增加，管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)率為2.86%/0.15%/-3.54%，同比-0.70pct/-0.10pct/+1.36pct；3）定增資金購買銀行及證券理財，導(dǎo)致投資凈收益同增51.06%。
成本紅利持續(xù)，費(fèi)用投入環(huán)比收窄。展望Q4，預(yù)計公司將在渠道庫存健康的前提條件下，根據(jù)終端需求做到穩(wěn)增；提價及成本紅利將持續(xù)顯現(xiàn)，但最終改善幅度仍取決于產(chǎn)能利用率的情況；費(fèi)用預(yù)計將持續(xù)投入，但由于逐步進(jìn)入淡季，相應(yīng)地面推廣、活動等環(huán)比有所減少，費(fèi)用率同比收窄趨勢預(yù)計持續(xù)。
盈利預(yù)測與投資建議：公司為具備定價權(quán)的榨菜行業(yè)龍頭，渠道治理、下沉效果逐步顯現(xiàn)，疊加產(chǎn)能及原料窖池的持續(xù)擴(kuò)張，后續(xù)補(bǔ)庫存、采購結(jié)構(gòu)優(yōu)化、泡菜產(chǎn)品放量將協(xié)同釋放一定增長空間。我們根據(jù)三季報，調(diào)整了盈利預(yù)測，預(yù)計公司2022-2024年收入為26.06/28.78/31.70億元，同比提升3.5%/10.4%/10.1%，歸母凈利潤為9.5/11.01/12.48億元，同比提升28.1%/15.8%/13.4%，對應(yīng)2022年10月28日收盤價，PE估值為22/19/17x，維持“審慎增持”評級。
風(fēng)險提示：提價幅度較大影響動銷；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；廣宣投入效果不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險。
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