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利潤(rùn)如期增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　涪陵榨菜公布2022年三季報(bào)，2022年Q1-Q3營(yíng)收20.5億元，同比增4.6%；歸母凈利7.0億元，同比增長(zhǎng)38.3%。2022Q3營(yíng)收6.2億元，同比增2.5%；歸母凈利1.8億元，同比增41.4%。考慮到產(chǎn)品仍處調(diào)整期，我們略下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利分別為9.6（-0.6）、11.2（-0.6）、13.0（-1.0）億，EPS分別1.09（-0.06）、1.26（-0.06）、1.46（-0.12）元，同比增29.9%、15.9%、16.0%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別21.5、18.6、16.0倍。榨菜業(yè)績(jī)釋放邏輯已經(jīng)兌現(xiàn)，長(zhǎng)期持續(xù)進(jìn)行品類(lèi)多元化與渠道擴(kuò)張，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　需求出現(xiàn)波動(dòng)，三季度營(yíng)收降速增長(zhǎng)
　　2022Q3公司營(yíng)收增速回落至2.5%，主因在于：一是前期提價(jià)對(duì)銷(xiāo)量仍有負(fù)面影響；二是疫情得到有效控制后，榨菜囤積需求減弱；三是新包裝在傳統(tǒng)渠道中辨識(shí)度不高。為此公司已在包裝顏色、規(guī)格等方面進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)將對(duì)需求產(chǎn)生積極作用。估計(jì)三季度主品類(lèi)榨菜增長(zhǎng)不快，在品類(lèi)多元化策略下，泡菜、蘿卜等小品類(lèi)預(yù)計(jì)仍保持較高增長(zhǎng)?？紤]到產(chǎn)品調(diào)整過(guò)程中渠道庫(kù)存清理，預(yù)計(jì)四季度可能改善并不明顯。
　　毛利率提升與銷(xiāo)售費(fèi)用率下降共同推動(dòng)三季度利潤(rùn)高增長(zhǎng)
　　 2022Q3毛利率53.4%，同比增1.8pct，主要是三季度使用低價(jià)青菜頭原料，對(duì)毛利率起到正面貢獻(xiàn)。2022Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率同比降6.8pct至22.8%，應(yīng)是與2022年減少央視、梯媒廣告費(fèi)用投放，同時(shí)品牌宣傳費(fèi)用也有所縮減有關(guān)。往2023年展望，青菜頭原料價(jià)格已至低位，費(fèi)用投放可能變化不大，利潤(rùn)增速可能與收入保持同步。
　　利潤(rùn)率提升已經(jīng)兌現(xiàn)，多元化戰(zhàn)略持續(xù)進(jìn)行
　　公司利潤(rùn)率提升是最大看點(diǎn)，主要來(lái)源：一是提價(jià)效果顯現(xiàn)；二是成本下降較為明確；三是費(fèi)用率相應(yīng)收縮。從中報(bào)與三季報(bào)來(lái)看利潤(rùn)率提升的邏輯逐步兌現(xiàn)。往未來(lái)展望，公司采取品類(lèi)多元化以及渠道多元化的方式進(jìn)行市場(chǎng)推廣，為此配套的組織架構(gòu)、人員設(shè)置基本完成，正在發(fā)力拓展市場(chǎng)，有望帶來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展，仍需逐步跟蹤驗(yàn)證。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)拓展及競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等