>> 申萬宏源-敏思篤行系列報(bào)告之十五：四輪贖回沖擊的比較與后市展望-221116
| 上傳日期： |
2022/11/17 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孟祥娟 |
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2016年以來曾發(fā)生過三輪信用債違約事件帶來的贖回壓力與流動(dòng)性擔(dān)憂，與本輪流動(dòng)性沖擊下的債市調(diào)整有相似之處，我們將其進(jìn)行簡(jiǎn)單比較，并探討本輪債市調(diào)整的不同。三類信用風(fēng)險(xiǎn)事件均是由單一主體的風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)對(duì)一類主體的擔(dān)憂情緒，進(jìn)而產(chǎn)生一定的贖回壓力，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)較好的利率債拋售的擔(dān)憂。
(1)東特鋼、中鐵物資違約：引發(fā)產(chǎn)品贖回、利率債被動(dòng)拋售、過剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)債、財(cái)政實(shí)力偏弱區(qū)域城投利差均出現(xiàn)明顯上行
東特鋼、中鐵物資違約后，引發(fā)產(chǎn)品贖回、利率債被動(dòng)拋售，流動(dòng)性更好的國(guó)開債收益率上行幅度明顯高于國(guó)債。期間（2016/3/24-2016/4/26）10年國(guó)債上行9bp，10年國(guó)開上行22bp，隱含稅率明顯走闊。對(duì)過剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)債影響較大，同時(shí)過剩產(chǎn)能企業(yè)較多、財(cái)政實(shí)力偏弱區(qū)域城投利差出現(xiàn)明顯上行。期間（2016/4/8-2016/6/17）鋼鐵、煤炭、有色超額利差分別上行63bp、56bp和28bp。其中山西、河北、貴州、陜西利差分別上行45bp、41bp、41bp和38bp。從企業(yè)屬性看，民企信用利差上行幅度較大。
?。?）包商事件：對(duì)利率債影響較小，信用債拋售不明顯，對(duì)城投債沖擊大于產(chǎn)業(yè)債
包商事件對(duì)利率債影響較小，利率債走勢(shì)仍受當(dāng)時(shí)的貨幣政策及基本面主導(dǎo)。包商事件影響最大的是中低等級(jí)銀行同業(yè)存單發(fā)行。包商事件時(shí)期仍處于貨幣寬松周期，從基本面來看，包商事件時(shí)期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行，制造業(yè)投資仍處低位，地產(chǎn)投資首現(xiàn)拐點(diǎn)，仍處于去庫存階段。包商事件之后（2019/5/24-2019/6/18）利率債收益率下行，10年國(guó)債收益率下行8bp，10年國(guó)開債收益率下行8bp。包商事件之后信用債拋售并不明顯，主要以調(diào)倉為主。由于市場(chǎng)對(duì)城投結(jié)構(gòu)化發(fā)行的擔(dān)憂，對(duì)城投債（上行幅度較大地區(qū)有青海、天津、山東、新疆、江西和湖南，上行幅度在18-22bp之間）的沖擊大于產(chǎn)業(yè)債（上行幅度較大行業(yè)有電子、造紙、機(jī)場(chǎng)、煤炭）。從企業(yè)屬性看，由于城投受影響較大，地方國(guó)企的信用利差上行更多。
?。?）永煤違約：好于東特鋼、中鐵物資時(shí)期，差于包商銀行時(shí)期
永煤違約后，雖然利率債也在上行，但長(zhǎng)端國(guó)開債反而上行幅度較?。?0y國(guó)債上行11bp，10y國(guó)開債上行7.5bp），僅1年和3年期國(guó)開債收益率上行幅度略高于國(guó)債，一方面與當(dāng)前久期偏短有關(guān)，另一方面也說明拋售相比2016年時(shí)期要弱很多。永煤違約后從城投區(qū)域利差變動(dòng)來看，財(cái)政實(shí)力較弱和過剩產(chǎn)能企業(yè)較多地區(qū)的城投，以及鋼鐵、煤炭過剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)債利差上行幅度較大。期間（2020/11/9-2020/11/19）吉林、黑龍江、江西、山西、新疆利差分別上行33bp、31bp、28bp、27bp和26bp。鋼鐵、煤炭債收益率分別上行17bp和12bp。目前對(duì)中低等級(jí)城投的沖擊大于對(duì)中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債。從企業(yè)屬性看，地方國(guó)企的信用利差上行幅度較大。
（4）本輪調(diào)整：短端收益率大幅上行，信用利差小幅抬升
進(jìn)入11月以來，短端調(diào)整大于長(zhǎng)端，信用債調(diào)整幅度大于利率債，主因是防疫政策邊際變化+地產(chǎn)政策持續(xù)放松+資金利率邊際上行，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善+資金擔(dān)憂升溫，帶動(dòng)投資者主動(dòng)調(diào)倉，而引發(fā)“踩踏式調(diào)整”、拖累產(chǎn)品凈值，產(chǎn)品凈值的下跌進(jìn)而引發(fā)了普通投資者及金融機(jī)構(gòu)的贖回行為，呈現(xiàn)出來產(chǎn)品凈值下跌—贖回—拋售—產(chǎn)品凈值下跌的負(fù)反饋。理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的凈值化加大了市場(chǎng)的波動(dòng)。
和歷史三輪沖擊相比，不同之處是：并非因違約引發(fā)的贖回調(diào)整，而是由于債券收益率及信用利差持續(xù)低位之下市場(chǎng)一致預(yù)期轉(zhuǎn)空后帶來的“踩踏式”出逃，由于并非因違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，等級(jí)利差僅小幅上行。相同點(diǎn)是：債市收益率普遍上行，信用利差抬升，整體短端調(diào)整幅度大于長(zhǎng)端，
后市展望：從歷史上來看，流動(dòng)性沖擊后央行一般會(huì)加大資金投放穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而市場(chǎng)情緒逐漸平穩(wěn)，尤其是當(dāng)前基本面仍然偏弱，央行呵護(hù)流動(dòng)性的意愿預(yù)計(jì)整體較為積極，近期關(guān)注央行操作。此外我們維持明年上半年之前債市整體謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)不變，推薦短久期高流動(dòng)性品種，建議順勢(shì)而為。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策理解有誤、資金利率超預(yù)期上行
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