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■ 22年三季度集團(tuán)收入同比增長(zhǎng)22%，符合預(yù)期，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%，遜于預(yù)期，源于費(fèi)用增加。報(bào)告凈虧損達(dá)60.6億元人民幣，受金山云減值撥備影響
　　■訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)驅(qū)動(dòng)辦公穩(wěn)健增長(zhǎng)；在版號(hào)發(fā)放不確定性下，游戲增速趨于疲軟
　　■維持增持評(píng)級(jí)及34港元目標(biāo)價(jià)；估值仍具有吸引力
　　22年三季度業(yè)績(jī)喜憂參半，費(fèi)用提升導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)遜于預(yù)期
　　金山軟件22年三季度收入達(dá)18.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)22%，環(huán)比持平，符合預(yù)期。毛利率維持在80%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%，環(huán)比下滑21%，低于一致預(yù)期23%，主要由游戲業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用增加所致，尤其是《劍俠世界3》8月進(jìn)行的大規(guī)模促銷活動(dòng)帶來(lái)了銷售費(fèi)用環(huán)比提升5,600萬(wàn)元人民幣。金山軟件對(duì)其金山云的投資計(jì)提了64.9億元人民幣的減值撥備，金額接近先前撥備指引的上限，導(dǎo)致集團(tuán)錄得60.6億元人民幣的報(bào)告凈虧損。調(diào)整后凈虧損達(dá)8,800萬(wàn)人民幣（稅后撥備金額為59億元人民幣），對(duì)比二季度凈虧損為8,200萬(wàn)元人民幣。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由二季度的8.65億元人民幣下滑至2.88億元人民幣，但凈現(xiàn)金（包含短期投資）維持穩(wěn)健，達(dá)173億元人民幣。
　　宏觀及版號(hào)不確定性令游戲業(yè)務(wù)充滿挑戰(zhàn)
　　22年三季度游戲業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)18%，環(huán)比下滑8%（相比二季度同比增長(zhǎng)31%，環(huán)比下滑7%），達(dá)8.32億元人民幣，高于我們的預(yù)測(cè)4%，主要受《劍俠世界3》和《劍網(wǎng)1：歸來(lái)》等游戲的穩(wěn)健增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)，但部分被老游戲的收入下滑所抵消。展望未來(lái)，管理層預(yù)期22財(cái)年游戲業(yè)務(wù)同比增速將略低于20%，主要源于宏觀疲軟、版號(hào)暫停，以及隨之而來(lái)的新游戲上線計(jì)劃的推遲。例如管理層預(yù)計(jì)《魔域2》將在2023年1月中旬上線，這相比之前的上線計(jì)劃推遲了1個(gè)月左右。對(duì)于等待版號(hào)的重點(diǎn)新游，例如《塵白禁區(qū)》和《彼界》，管理層計(jì)劃將上線時(shí)間從23年一季度推遲到二季度，如果在二季度還未獲得版號(hào)，公司將考慮現(xiàn)在海外發(fā)行這幾款游戲。我們預(yù)計(jì)22年四季度游戲業(yè)務(wù)將同比下滑2%，主要由于宏觀不確定性以及去年同期的高基數(shù)，但10月27日上線的《劍網(wǎng)3》新資料片（圖13）帶來(lái)的增量增長(zhǎng)可部分抵消這些不利因素。
　　受訂閱業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，辦公業(yè)務(wù)維持高增長(zhǎng)
　　22年三季度辦公業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)25%，環(huán)比增長(zhǎng)9% （相比二季度同比增長(zhǎng)18%，環(huán)比增長(zhǎng)6%），達(dá)10億元人民幣，符合預(yù)期，主要得益于訂閱業(yè)務(wù)（toC+ toB）高速增長(zhǎng)以及機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)下滑幅度減少。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)辦公業(yè)務(wù)收入將維持加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于：1）ToC：付費(fèi)用戶及價(jià)格提升；2）ToB：信創(chuàng)和國(guó)產(chǎn)替代政策推動(dòng)下的需求提升，以及金山辦公旗下數(shù)字辦公平臺(tái)的滲透率提升。
　　維持增持評(píng)級(jí)，從金山辦公角度看，估值具有吸引力
　　我們預(yù)計(jì)23/24財(cái)年收入同比增速為20%/17%。未來(lái)12個(gè)月基于分部加總估值的目標(biāo)價(jià)維持在34港元，主要基于：1）盈利預(yù)測(cè)調(diào)整（圖8）；2）將游戲業(yè)務(wù)目標(biāo)市盈率從10倍下調(diào)至8倍；3）未來(lái)12個(gè)月估值預(yù)測(cè)區(qū)間移動(dòng)及匯率變動(dòng)。我們認(rèn)為金山的投資價(jià)值已顯現(xiàn)，如果不考慮金山云業(yè)務(wù)價(jià)值，目前的股價(jià)隱含了23倍/4倍辦公/游戲業(yè)務(wù)的前瞻市盈率，而辦公業(yè)務(wù)相對(duì)其A股上市公司已有約73%的大幅估值折讓。金山目前23年前瞻P/NOPAT為17.8倍，我們認(rèn)為考慮到辦公業(yè)務(wù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，金山軟件目前的估值具有吸引力。主要風(fēng)險(xiǎn)：1）游戲上線時(shí)間；2）宏觀消費(fèi)；3）競(jìng)爭(zhēng)；4）監(jiān)管。