>> 國金證券-“重估中國”系列之一，重估中國：站在歷史輪回的新起點(diǎn)-221116
| 上傳日期： |
2022/11/17 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
趙偉,楊飛,馬潔瑩 |
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疫情沖擊、內(nèi)外部形勢變化，加大當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)研判難度。當(dāng)下與過往什么階段類似、又有何不同，對經(jīng)濟(jì)和市場的啟示？以史為鑒的梳理，可提供一定參考。
今夕似何年？類似2012年前后，增速換擋與周期因素“共振”下的經(jīng)濟(jì)超調(diào)
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)特征，與2012年前后類似，增速換擋與周期因素“共振”，帶來經(jīng)濟(jì)的階段性超調(diào)。2011年以來，每3-4年會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中樞下臺階、需求明顯收縮的階段，典型階段有2011至2012年、2014至2015年、2018至2019年，均伴隨地產(chǎn)周期回落、庫存去化、海外需求下降和企業(yè)盈利下滑等。類似2011至2012年，居民儲蓄意愿上升、但購房意愿大幅下降，使得地產(chǎn)銷售回落、存款增長。
政策和市場環(huán)境亦有類似之處，財政加碼、貨幣寬松，銀行“缺資產(chǎn)”，債市表現(xiàn)好于股市、美元相對強(qiáng)勢。每輪經(jīng)濟(jì)超調(diào)都伴隨財政加碼，當(dāng)前和2012年更類似，財政目標(biāo)赤字率下調(diào)，后續(xù)穩(wěn)增長加碼推升實際赤字率；需求收縮下，降準(zhǔn)降息、流動性轉(zhuǎn)向?qū)捤?，銀行“缺資產(chǎn)”現(xiàn)象凸顯、同業(yè)負(fù)債需求放緩。市場環(huán)境也與2011至2012年類似，債市表現(xiàn)較好、股市低迷，油價高位、美元走強(qiáng)。
當(dāng)下有何不同？結(jié)構(gòu)變遷和傳統(tǒng)動能彈性下降，利潤分配和外圍環(huán)境等不同
動能切換的結(jié)構(gòu)變化不同、傳統(tǒng)動能彈性明顯下降，經(jīng)濟(jì)活動還受到疫情反復(fù)的沖擊。2012年前后，傳統(tǒng)高耗能行業(yè)拖累第二產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)弱于第三產(chǎn)業(yè)，而當(dāng)前地產(chǎn)和疫情反復(fù)等拖累第三產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)弱于第二產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)也有不同。當(dāng)前地產(chǎn)面臨供需約束增強(qiáng)，地方債務(wù)壓力凸顯等，使得傳統(tǒng)動能彈性或大不如以往；同時，當(dāng)前消費(fèi)、服務(wù)等線下經(jīng)濟(jì)活動，顯著受到疫情反復(fù)的影響。
微觀表征也存在一定差異，企業(yè)利潤分配格局、金融監(jiān)管下的資金行為和外圍環(huán)境等明顯不同。不同于2012年前后，當(dāng)前原材料供給和線下活動約束，導(dǎo)致下游消費(fèi)制造盈利面臨量價雙重沖擊，而原材料漲價推動利潤向上游集中；當(dāng)前金融監(jiān)管更加規(guī)范，資金借助非銀通道進(jìn)入實體更少，而實體資金直接流入非銀增多。外圍擾動更多，海外通脹飆升下的美國“趕作業(yè)式”加息、地緣沖突增多等。
以史為鑒，經(jīng)濟(jì)超調(diào)后回歸“新穩(wěn)態(tài)”，資產(chǎn)配置天平向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜
2023年回歸之年，經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”，驅(qū)動來自穩(wěn)增長續(xù)力、地產(chǎn)超調(diào)后的修復(fù)及疫后修復(fù)。經(jīng)驗顯示，增速換擋過程中超調(diào)的經(jīng)濟(jì)，會在隨后階段回歸新中樞、彈性下降，驅(qū)動來自穩(wěn)增長加碼和前期超調(diào)的地產(chǎn)修復(fù)；當(dāng)前，政策強(qiáng)化擴(kuò)大投資、穩(wěn)地產(chǎn)等領(lǐng)域支持，助力經(jīng)濟(jì)回歸。與過往不同，疫后修復(fù)也是眼下經(jīng)濟(jì)回歸的關(guān)鍵驅(qū)動之一，防疫優(yōu)化過程中修復(fù)大勢所趨，節(jié)奏和彈性仍需跟蹤。
伴隨經(jīng)濟(jì)回歸、盈利修復(fù)等，資產(chǎn)配置天平向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜，股市或轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動。經(jīng)驗顯示，經(jīng)濟(jì)回歸過程中，需求修復(fù)、庫存去化、成本下降等，帶來企業(yè)盈利修復(fù)；類似過往經(jīng)濟(jì)超調(diào)階段、尤其是2012年，股票相對債券性價比已處于歷史極值，配置天平向權(quán)益市場傾斜，盈利修復(fù)的板塊表現(xiàn)相對較好。但經(jīng)濟(jì)、盈利結(jié)構(gòu)的不同，外圍擾動的加大，使得市場演繹并非過往簡單重復(fù)。
風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期，疫情反復(fù)的干擾，全球經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。
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