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沿著美的大制造變革，機(jī)器人與自動(dòng)化方向是又一邏輯理順的增量業(yè)務(wù)。在產(chǎn)業(yè)布局與前期磨合后，美的機(jī)器人重心盈利、拓展覆蓋正呈短板補(bǔ)齊之勢(shì)。
　　布局智造，順產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)以謀共贏。早在2009年美的開始涉足機(jī)器人，17年收購庫卡正式布局，21年單獨(dú)劃分事業(yè)群后機(jī)器人及自動(dòng)化實(shí)現(xiàn)收入272.8億（+26.4%），占集團(tuán)總收入8%。其布局初衷基于工業(yè)機(jī)器人龐大空間與勞動(dòng)力成本上升的趨勢(shì)。21年全球工業(yè)機(jī)器人規(guī)模145.5億美元（+13.3%），尤以中國為最大市場(chǎng)，在已有較低密度下國內(nèi)未來看向千億市場(chǎng)。當(dāng)下國內(nèi)職位供需缺口擴(kuò)大，制造業(yè)用工成本大幅增加同時(shí)機(jī)器人均價(jià)卻有下滑，加速工業(yè)機(jī)器人滲透，且高端制造使智造成為剛需。由此趨勢(shì)美的并購庫卡，一方面實(shí)現(xiàn)家電自動(dòng)化轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)降本增效，另一方面庫卡在機(jī)器人本體與下游應(yīng)用領(lǐng)域本身存在優(yōu)勢(shì)，協(xié)同有望增厚美的發(fā)展B端制造的技術(shù)實(shí)力。
　　困境與契機(jī)：早期獨(dú)立性限制整合推進(jìn)，私有化印證改革先機(jī)。18-20年間庫卡營(yíng)收出現(xiàn)下滑，成為集團(tuán)短板。一方面受歐洲傳統(tǒng)汽車下滑及全球疫情影響，四大家族均有受挫，另一方面更值得注意的是，由于并購獨(dú)立性協(xié)議、文化區(qū)隔，在高層人員限制、技術(shù)限制下美的對(duì)庫卡總部管控有限，顯著影響了整合進(jìn)程。伴隨著協(xié)議限期漸近終止（2023年），同時(shí)美的正在推動(dòng)全面收購庫卡并私有化退市，我們認(rèn)為該舉措本身就是更深層積極信號(hào)并期待協(xié)同深化。
　　盈利改善：對(duì)比探索盈利空間顯著，美的資源完善上游供應(yīng)鏈。不同于庫卡由下游汽車切入，四大家族其他三家均由上游零部件外延至機(jī)器人，發(fā)那科、安川、ABB、庫卡在21年凈利率分為21.4%/8.1%/13.5%/1.2%。上游核心減速器、伺服驅(qū)動(dòng)、控制器國產(chǎn)化率低，國內(nèi)企業(yè)采購價(jià)格是國外企業(yè)的4.4/2/2.6倍，極大限制庫卡盈利，也側(cè)面說明機(jī)器人潛在盈利空間顯著。而美的近年在供應(yīng)鏈、研發(fā)領(lǐng)域賦能庫卡已有突破：22年8月成功自主研制諧波減速器，已達(dá)行業(yè)龍頭性能水平，有望加速國產(chǎn)化替代；伺服系統(tǒng)上收購高創(chuàng)，目前已與庫卡在低負(fù)載小型機(jī)器人進(jìn)行復(fù)配，后續(xù)逐步推進(jìn)高負(fù)荷大型機(jī)器人；同時(shí)庫卡自身擁有頂尖控制器和控制算法完善上游拼圖。伴隨上游短板補(bǔ)齊，短期庫卡凈利率有望由21年1.2%修復(fù)至3%，且中長(zhǎng)期對(duì)標(biāo)其他龍頭看向5-7%。
　　拓展增量：發(fā)力中國輻射全球，客戶結(jié)構(gòu)開拓外延物流自動(dòng)化。伴隨庫卡中國持續(xù)強(qiáng)化，至22H1收入已占20.6%，并預(yù)期25年達(dá)到30%左右，隨著在華產(chǎn)能擴(kuò)張，本土供應(yīng)鏈比例已約80%并持續(xù)提升。下游客戶結(jié)構(gòu)上則由傳統(tǒng)汽車向多元產(chǎn)業(yè)開拓，庫卡中國在新能源汽車、3C電子等領(lǐng)域均有倍數(shù)級(jí)突破。中國展業(yè)的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)伴隨整合協(xié)同的推進(jìn)有望輻射向全球尤其歐美傳統(tǒng)市場(chǎng)。此外事業(yè)群在物流自動(dòng)化上發(fā)力。21年僅國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1126億元（+16.6%），基于國內(nèi)物流自動(dòng)化率僅20%且龍頭集中在歐美日的現(xiàn)狀，庫卡旗下瑞仕格與美的安得智聯(lián)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合發(fā)力AGV領(lǐng)域，期待外延賽道的龐大潛在空間。
　　投資建議：結(jié)合對(duì)庫卡的收入增量預(yù)期及凈利率持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)2022-2024年機(jī)器人與自動(dòng)化板塊貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)預(yù)期分別為7.4/10.7/14.9億元。對(duì)于美的集團(tuán)整體，我們維持公司22-24年EPS預(yù)測(cè)4.30/4.78/5.45元，對(duì)應(yīng)PE分別為11/10/9倍。采用絕對(duì)估值法，維持目標(biāo)價(jià)61元，對(duì)應(yīng)23年13倍PE，公司是家電全品類龍頭，B端增長(zhǎng)空間逐步打開，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：工業(yè)機(jī)器人需求下行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本價(jià)格大幅波動(dòng)。